——中國(guó)股票發(fā)行制度演進(jìn)考察

□林-涌

摘要：發(fā)行制度的核心是股票發(fā)行決定權(quán)的歸屬，由于權(quán)利和責(zé)任的不明確，目前正在實(shí)施的股票發(fā)行核準(zhǔn)制并沒(méi)有充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。按照權(quán)利和責(zé)任內(nèi)在邏輯對(duì)股票發(fā)行制度運(yùn)作的各個(gè)層面和所有環(huán)節(jié)進(jìn)行規(guī)范，通過(guò)建立保薦人制度，制定科學(xué)全面的股票發(fā)行制度架構(gòu)，發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。

關(guān)鍵詞：發(fā)行制度;發(fā)行決定權(quán);保薦人

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1671-8402?200403-0037-04

作者簡(jiǎn)介：林-涌，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士生。

一、發(fā)行制度的核心是股票發(fā)行決定權(quán)的歸屬

股票發(fā)行是指發(fā)行人在市場(chǎng)中出售代表一定股東權(quán)利的股票的行為。股票發(fā)行制度是指支配股票發(fā)行行為和明確市場(chǎng)參與各方的權(quán)利和責(zé)任的一系列規(guī)則體系，其核心內(nèi)容是股票發(fā)行決定權(quán)的歸屬。發(fā)行制度科學(xué)與否決定著股票市場(chǎng)資金配置的效率，也決定著股票市場(chǎng)的籌集資金、轉(zhuǎn)換機(jī)制、優(yōu)化資源配置和分散風(fēng)險(xiǎn)等功能的順利實(shí)現(xiàn)。

依據(jù)股票發(fā)行決定權(quán)歸屬的不同，發(fā)行審核制度主要分為核準(zhǔn)制和注冊(cè)制。核準(zhǔn)制遵循實(shí)質(zhì)管理原則，發(fā)行人除必須履行強(qiáng)制性披露義務(wù)外，還必須符合一系列實(shí)質(zhì)性條件，在賦予發(fā)行人自主決定發(fā)行股票的同時(shí)，由監(jiān)管當(dāng)局對(duì)發(fā)行行使最后的決定權(quán)。注冊(cè)制遵循公開(kāi)原則，發(fā)行人必須按法定程序向監(jiān)管部門(mén)提交有關(guān)信息，申請(qǐng)注冊(cè)，并對(duì)信息的完整性、真實(shí)性負(fù)責(zé)，完全賦予發(fā)行人和市場(chǎng)對(duì)股票發(fā)行的決定權(quán)。另外，在許多經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家或證券制度尚不發(fā)達(dá)的國(guó)家，還實(shí)行帶有額度控制的審批制，完全由政府壟斷發(fā)行決定權(quán)。

證券市場(chǎng)是權(quán)利與風(fēng)險(xiǎn)交易的市場(chǎng)。根據(jù)證券設(shè)計(jì)理論，發(fā)行股票意味著出售一部分決策權(quán)和剩余索取權(quán)。權(quán)利市場(chǎng)能否有效出清，在于出售和購(gòu)買權(quán)利的雙方均是權(quán)利的承擔(dān)者或預(yù)期承擔(dān)者，根據(jù)自身接受和出售權(quán)利的能力，進(jìn)行權(quán)利選擇、提供和報(bào)價(jià)。股票發(fā)行運(yùn)作內(nèi)在邏輯是：發(fā)行人根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定是否發(fā)行股票，股票發(fā)行和上市由市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)選擇和推薦，監(jiān)管者制定法律、法規(guī)，并監(jiān)督執(zhí)行;股票發(fā)行價(jià)格由投資者之間競(jìng)價(jià)形成，在信息充分披露下，競(jìng)價(jià)結(jié)果反映公司優(yōu)劣;競(jìng)價(jià)原則形成的股票發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)之間不存在大的價(jià)差，投資者在一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致投資者對(duì)認(rèn)購(gòu)股票謹(jǐn)慎決策;在重復(fù)博弈下市場(chǎng)參與各方之間逐漸形成一種信譽(yù)機(jī)制。因此，股票發(fā)行應(yīng)當(dāng)是一種市場(chǎng)化的甄選機(jī)制和定價(jià)過(guò)程，市場(chǎng)參與各方之間競(jìng)爭(zhēng)性博弈的均衡結(jié)果是優(yōu)勝劣汰，資源配置到高效率的上市公司，從而形成一種自我強(qiáng)化的良性循環(huán)。