在企業(yè)購并中，購并的類型按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以作不同的劃分，在對風(fēng)險企業(yè)的購并研究中，本節(jié)采取了按照成功程度的不同進(jìn)行劃分，購并的程序則是根據(jù)購并的類型加以敘述。
　　一、風(fēng)險企業(yè)以何種方式退出，在一定程度上是風(fēng)險投資是否成功的標(biāo)志，因而通過對退出方式進(jìn)行分類是可以用來衡量風(fēng)險投資的成功程度的。一般而言，IPO被視為風(fēng)險投資最為成功的一種退出方式，破產(chǎn)和清算則是風(fēng)險投資失敗的標(biāo)志，而在購并中卻是多種情況同時并存，不可一概而論。有時極為成功的風(fēng)險投資企業(yè)出于種種考慮不愿通過公開上市，而寧愿通過出售風(fēng)險企業(yè)立刻獲得現(xiàn)金。有時是面臨失敗的企業(yè)果斷決策，及時將企業(yè)賣出從而減少損失。可見在購并這一退出方式下包含了風(fēng)險投資成功程度相異的各類企業(yè)，成功程度不同，往往采取的購并類型也不同，因而購并的程序也就各異。
　　通過出售退出風(fēng)險投資可以劃分為兩種形式：售出和股票回購。經(jīng)營較為成功的風(fēng)險企業(yè)采取售出方式，它又包括兩種：一般收購和“第二期收購”。一般收購事實上和一般的公司間的收購和兼并沒有什么大的區(qū)別，“第二期收購”是指風(fēng)險企業(yè)由另一家風(fēng)險投資公司收購，接手第二期投資。股票回購則是一個備用的退出方法，只有風(fēng)險投資不是很成功時才使用，事實上它更象一個對風(fēng)險企業(yè)的投資者進(jìn)行保護(hù)的預(yù)防措施，包括兩種辦法：一是給普通股的持股人以股票賣回的賣方期權(quán)；二是優(yōu)先股的強(qiáng)制贖回。
　　1．一般收購
　　這是風(fēng)險企業(yè)的出售中最重要的方式，統(tǒng)計表明，在所有的退出方式中，一般收購占23%，二期收購占9%，股票回購占6%，三項合計占38%，總量上比IPO還要多，但在收益率上僅大約為IPO的1/5。在一般收購中，風(fēng)險企業(yè)的購并事實上和其它企業(yè)的購并并無多大區(qū)別。一般企業(yè)的購并可以分為如下三種主要類型：橫向兼并、縱向兼并和混合兼并。橫向兼產(chǎn)是指在同種商業(yè)活動中經(jīng)營和競爭的兩家企業(yè)之間的購并，其目的往往在于消除競爭、擴(kuò)大市場份額、增加購并企業(yè)的壟斷實力或形成規(guī)模效應(yīng)；縱向兼并是指在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并，即優(yōu)勢企業(yè)將與本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的前后順序生產(chǎn)、營銷過程的企業(yè)收購過來，以形成縱向生產(chǎn)一體化；混合兼并指既非競爭對手又非現(xiàn)實中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間的兼并，其主要目的在于減少長期經(jīng)營一個行業(yè)所帶來的風(fēng)險，實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。
　　有時可能會有新的投資者以吸引人的價格購買風(fēng)險資本家在風(fēng)險公司的股份。例如，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營者希望擁有生產(chǎn)合伙人時，風(fēng)險投資家就可將股份出售給那些愿意成為生產(chǎn)合伙人的新的投資者。或者當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營者有很親近的私人朋友而他又有足夠的資金可以購買股份的話，風(fēng)險投資家也可順利出售。在有些情況下，風(fēng)險企業(yè)取得長足進(jìn)步并且有了新的技術(shù)上的想法時，可能會有愿意成為風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營合伙人的公司，這就給風(fēng)險投資家以機(jī)會，把股份出售給這些公司。這些經(jīng)營合伙人的目的也許是在將來擁有整個公司，但剛開始它會很明智地只購買一個很小的股份。此外，這些經(jīng)營合伙人將做得比風(fēng)險投資家更為合格，因為經(jīng)營合伙人對市場狀況、生產(chǎn)技術(shù)很精通。因此，還在風(fēng)險企業(yè)的早期經(jīng)營階段，風(fēng)險投資家就可引入經(jīng)營合伙人，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)開始發(fā)展時，經(jīng)營合伙人將會決定完全收購這家風(fēng)險企業(yè)，既然只有風(fēng)險投資家的股份是用于出售的，風(fēng)險投資家將很容易賣出一個好價格。
　　2．第二期收購
　　風(fēng)險投資公司可能出于種種原因急于從風(fēng)險企業(yè)撤資，而風(fēng)險企業(yè)在其發(fā)展到一定規(guī)模以前，圈外人士往往難以判斷該企業(yè)的經(jīng)營前景，因而難以對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行合理的估價。此時作為內(nèi)行的其它風(fēng)險投資公司會對該風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，一旦認(rèn)定其具有投資價值，便會從原有的風(fēng)險投資公司手中認(rèn)購該企業(yè)。這種“圈內(nèi)交易”比較容易在對風(fēng)險企業(yè)的價值評估上達(dá)成一致。
　　對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資的第一個風(fēng)險投資公司很可能是“所有者權(quán)益導(dǎo)向”型的專門投資于處于早期創(chuàng)業(yè)階段的風(fēng)險企業(yè)，而接手投資的第二個風(fēng)險投資公司則在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展稍后階段購買所有者權(quán)益。盡管這種情況不是很常見，但是對于第一個風(fēng)險投資公司而言，就可以借此把股份賣給投資于稍后階段的風(fēng)險投資公司。 例如，聯(lián)合資本公司（Allied Capital Corporation）曾經(jīng)投資于一個小的廣告公司，其后該廣告公司出現(xiàn)經(jīng)營問題，并且停止增長。聯(lián)合資本公司因此希望盡快從該廣告公司退出風(fēng)險資本，此時該風(fēng)險企業(yè)的管理層尋找到對該企業(yè)的新的廣告方法有信心的另一家風(fēng)險投資公司，這一家風(fēng)險投資公司即從聯(lián)合資本公司手中購買了風(fēng)險企業(yè)的股份。然而風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營并沒有好轉(zhuǎn)的跡象，致使第二家風(fēng)險投資公司也逐漸失去了耐心。此時第三家風(fēng)險投資公司購買了第二家的所有股權(quán)，同時，這一家風(fēng)險投資公司繼續(xù)向此廣告公司注入資金。結(jié)果，該廣告公司在最近成為了所有風(fēng)險資本支持的企業(yè)中盈利率最高的之一。
　　3．股票回購
　　公司的股東將股票賣回給公司的管理層都稱作股票回購，但這里要區(qū)分兩種情況：一是風(fēng)險企業(yè)的管理層看好該企業(yè)，主動要求和風(fēng)險企業(yè)家達(dá)成協(xié)議，安排實施管理層回購；另一種情況是風(fēng)險企業(yè)的投資者在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不良時，以執(zhí)行預(yù)定協(xié)議的方式將股票賣回給管理者。
　　就前者而言，可以稱之為積極的股份回購。作為風(fēng)險投資家所擁有的股份是隨時準(zhǔn)備出售的，如果風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營者明了這一點的話，經(jīng)營者就可能會在適當(dāng)?shù)臅r候和風(fēng)險投資家談判，達(dá)成購買股份的協(xié)議。經(jīng)營者從風(fēng)險投資家手里購買股份時，可以是在風(fēng)險企業(yè)有充足的現(xiàn)金或可以從銀行取得貸款。當(dāng)經(jīng)營者以銀行貸款的方式回購股份時，風(fēng)險企業(yè)就增加了負(fù)債率。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)無法從銀行取得貸款時，經(jīng)營者可能就會采用短期或中期票據(jù)的形式購買股份，這種情況下，風(fēng)險投資家就以某種形式向股份回購進(jìn)行了融資。由于這種票據(jù)為一個小企業(yè)所發(fā)行，風(fēng)險投資家就有必要要求風(fēng)險企業(yè)對這些票據(jù)進(jìn)行抵押。在另外一些情況下，風(fēng)險投資家可能會把股份賣給經(jīng)營者而取得風(fēng)險企業(yè)的某些資產(chǎn)，例如風(fēng)險企業(yè)的土地和廠房。實施積極的股份回購還有一種情況，成立“雇員持股基金”（ESOT），風(fēng)險企業(yè)每年根據(jù)雇員的工資向雇員持股基金注入資金，在這種情況下，雇員持股基金取代了退休金計劃和利潤分配計劃。雇員持股基金從風(fēng)險企業(yè)取得資金，其目的是購買風(fēng)險投資家手中的股份。雇員持股基金也可以從銀行借款來購買股份，由于風(fēng)險企業(yè)向雇員持股基金注入的資金是可以避稅的，因此運用基金的方法進(jìn)行股份回購對于風(fēng)險企業(yè)而言成本更小。但是，雇員持股基金的成立必須經(jīng)過勞動部門和稅務(wù)專家的批準(zhǔn)，因此，準(zhǔn)備成立雇員持股基金的風(fēng)險公司應(yīng)該向這一領(lǐng)域的專家咨詢。
　　當(dāng)討論的是后者時，此時嚴(yán)格而言，股票回購并不屬于一種預(yù)先設(shè)定的風(fēng)險企業(yè)退出方式，它更多地是以對風(fēng)險企業(yè)投資者的保護(hù)條款的形式出現(xiàn)的。當(dāng)風(fēng)險投資不成功，或很難成功時，風(fēng)險投資公司就可以通過實行股票回購收回全部或部分所投資金，保護(hù)投資者的利益。當(dāng)風(fēng)險投資公司將手中的股票賣回給風(fēng)險企業(yè)時，如果是普通股，風(fēng)險投資公司可以和風(fēng)險企業(yè)之間簽訂股票賣回的賣方期權(quán)，可直接將股票賣回給風(fēng)險企業(yè)；如果是優(yōu)先股，則需要通過制定強(qiáng)制贖回條款進(jìn)行。
　　風(fēng)險投資公司和風(fēng)險企業(yè)之間簽訂期權(quán)協(xié)議時，需要預(yù)先確定股票價格，這就需要考慮如下因素。
　　(1)價格收益比（PE），一般以公開上市的類似企業(yè)的價格收益比率來確定風(fēng)險企業(yè)的價格收益比率，再以此比率乘以每股收益，即得出風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該支付給風(fēng)險投資家的股票價格。
　　(2)帳面價值，可以簡單地計算風(fēng)險企業(yè)的每股帳面價值，在風(fēng)險企業(yè)的早期發(fā)展階段，由于帳面價值較小，一般并不應(yīng)用帳面價值法；只有在公司經(jīng)營較長時期時帳面價值才顯得比較真實，從而用來計算風(fēng)險投資家擁有的股票價格。
　　(3)銷售收入比率，在風(fēng)險企業(yè)的早期發(fā)展階段，由于研究開發(fā)費用的支出，凈收益通常很低，因而計算稅前收益更為恰當(dāng)。可以取該行業(yè)的平均稅前收益占銷售收入的比率為標(biāo)準(zhǔn)，然后計算出本企業(yè)的真實稅前收益。
　　(4)多重現(xiàn)金流量，運用多重現(xiàn)金流量公式可以估算風(fēng)險企業(yè)的價值，從而計算風(fēng)險投資家擁有的企業(yè)價值，，企業(yè)經(jīng)營者據(jù)此向風(fēng)險企業(yè)家支付。
　　(5)銷售收入法，對于一些風(fēng)險企業(yè)而言，企業(yè)價值是根據(jù)企業(yè)的銷售收入確定的，當(dāng)企業(yè)價值和總收入之間的比率確定了，就很容易計算出風(fēng)險投資家所擁有的企業(yè)價值。
　　(6)評估價值，可以請專業(yè)評估機(jī)構(gòu)對風(fēng)險投資家所擁有的企業(yè)價值進(jìn)行估算，專業(yè)評估基于兩種方法，一是根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的盈利能力確定，二是根據(jù)如果公開出售風(fēng)險企業(yè)可能的價格來確定。
　　(7)預(yù)先協(xié)商價格，即風(fēng)險投資家預(yù)期在幾年的投資期后應(yīng)該取得的投資收入，以賣出期權(quán)的形式在協(xié)議中規(guī)定。
　　二、按購并的出資方式來分類，從購并方而言，可以分為現(xiàn)金收購、股票收購和綜合證券收購。從一般企業(yè)出售的角度而言，可以分為出售資產(chǎn)和出售股份，而風(fēng)險企業(yè)的并購則基本上是通過出售股份來實現(xiàn)的。
　　1．現(xiàn)金收購
　　一般而言，凡不涉及新股票發(fā)行的收購都可以被視為現(xiàn)金收購，即使是由收購者直接發(fā)行某種形式的票據(jù)完成收購，也是現(xiàn)金收購。在這種情況下，風(fēng)險企業(yè)的股東可以取得某種形式的票據(jù)。但其中絲毫不含有股東權(quán)益，只表明是對某種固定的現(xiàn)金支付所作的特殊安排，是某種形式的推遲的現(xiàn)金支付。從收購者的資本使用角度出發(fā)，可以認(rèn)為這是一種融資方式，直接由被收購企業(yè)的股東提供融資，而不是由銀行或其它第三方提供。現(xiàn)金收購是一種單純的收購行為，它是由收購者支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得被收購的風(fēng)險企業(yè)的所有權(quán)，一旦風(fēng)險企業(yè)的股東得到了對所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。這是現(xiàn)金收購方式的一個突出特點。
　　現(xiàn)金收購中涉及的一個重要問題是稅務(wù)管理問題，由于公司股票的出售變化是一項潛在應(yīng)稅的事件，它涉及到投資者的資本損益，在實際取得資本損益的情況下，則需交付資本收益稅。因此，如果被收購的風(fēng)險企業(yè)原有股東接受現(xiàn)金形態(tài)的出資，就需要交付資本收益稅。在推遲支付的情況下，股東滯后得到現(xiàn)金支付，一般也推遲了資本收益稅的負(fù)擔(dān)。直到實際得到支付的現(xiàn)金，方才承擔(dān)資本收益稅。
　　在決定是否采用現(xiàn)金收購的方式時，收購企業(yè)主要考慮如下幾個問題：
　　⑴短期的流動性。現(xiàn)金出價要求購買者在確定的日期支付一定數(shù)量的貨幣，立即付現(xiàn)必然會在資產(chǎn)負(fù)債表上產(chǎn)生現(xiàn)金虧空，于是有無足夠的付現(xiàn)能力是企業(yè)首先要考慮的問題。
　　⑵中期或長期的流動性。主要是以較長期的觀點看待支付的可能性，有些企業(yè)可能在很長時間內(nèi)難以從大量的現(xiàn)金流出中復(fù)蘇過來，所以收購企業(yè)必須認(rèn)真考慮現(xiàn)金回收率，或者是回收年限。
　　⑶貨幣的流動性。收購者還需要考慮的問題是自己擁有的現(xiàn)金是否是可以直接支付的貨幣或是可自由兌換的貨幣，企業(yè)回收的是否可自由兌換的貨幣。
　　2．股票收購
　　如果收購企業(yè)不是以現(xiàn)金為媒介對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，而是增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換被收購的風(fēng)險企業(yè)的股票，則被稱為股票方式收購。股票收購區(qū)別于現(xiàn)金收購的主要特點是，不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會影響收購公司的現(xiàn)金狀況。另一方面，收購?fù)瓿珊螅皇召彽娘L(fēng)險企業(yè)的股東并不會因此失去他們的所有權(quán)。只是這種所有權(quán)由被收購公司轉(zhuǎn)移到收購公司，使他們成為該擴(kuò)大了的公司的新股東。也就是說，收購?fù)瓿珊螅皇召彽娘L(fēng)險企業(yè)被納入了收購公司，收購公司擴(kuò)大了規(guī)模。擴(kuò)大后的公司所有者由收購公司的股東和原風(fēng)險企業(yè)的股東共同組成。但收購公司的原股東應(yīng)在經(jīng)營控制權(quán)方面占居主導(dǎo)地位。
　　對于風(fēng)險企業(yè)的投資者而言，進(jìn)行企業(yè)出售的目的就在于立即獲得資金，退出投資，因而是不愿意在出售風(fēng)險企業(yè)后得到收購企業(yè)的股份，因此這種股票收購方式在對風(fēng)險企業(yè)的并購中并不普遍。對于收購企業(yè)而言，還應(yīng)該考慮通過股票收購所對諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，每股收益、每股資產(chǎn)等的變化的影響。
　　在實際應(yīng)用中，一般采取固定比率股票交換方式，例如，收購公司用固定比率的本公司普通股股票交換出售方的股票。其交換比率在最初談判時就已確立，并且不論兩種股票的市場價格發(fā)生何種變化，這個比率都不變。為了防止收購企業(yè)的股票價格下跌，經(jīng)常確定一個保護(hù)措施，這種保護(hù)措施是給出一個價格波動的范圍，在范圍內(nèi)的價格變動不影響原定的交換比率，按原定協(xié)議執(zhí)行。如果收購企業(yè)的股票價格變動超過了協(xié)定價格范圍，就要提供對被購并的風(fēng)險企業(yè)的保護(hù)措施，如重新商談協(xié)議或終止交易，或者預(yù)先商定一個固定的最低/最高支付價格的協(xié)議。
　　3．綜合證券收購
　　綜合證券收購或稱混合證券收購，是指收購公司對目標(biāo)公司或被收購公司提出收購要約時，其出價不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的混合。認(rèn)股權(quán)證是一張由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予持有人在指定的時間內(nèi)用指定的價格認(rèn)購由該公司發(fā)出指定數(shù)目的新股。可轉(zhuǎn)換債券是在特定的條款和條件下，可用持有者的選擇權(quán)以債券或優(yōu)先股交換普通股。被收購公司愿意接受綜合證券，主要是對收購企業(yè)的前景看好，認(rèn)為收購企業(yè)具有投資價值。而這對于風(fēng)險企業(yè)的投資者而言一般是不成立的。對于收購公司，采取綜合證券的方法，一是可以避免支出更多的現(xiàn)金，造成本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)惡化，二是可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。
　　在支付方式中，除了以上三種外，還有其它一些支付方式。有一種常用的稱作“超出支付”，它意味著當(dāng)收購的風(fēng)險企業(yè)比預(yù)期要好時，收購企業(yè)應(yīng)對原風(fēng)險企業(yè)的持股人進(jìn)行額外支付。在這種情形下，風(fēng)險企業(yè)的管理層將繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)，而原風(fēng)險企業(yè)持股人得到的超額支付將取決于收購后的風(fēng)險企業(yè)的收入超過收購企業(yè)預(yù)定的指標(biāo)。例如，收購企業(yè)可能設(shè)定2,000,000美元為指標(biāo)，對于在未來五年稅前收入超過2,000,000美元的部分，支付其中的25%給原風(fēng)險企業(yè)持股人。收購企業(yè)比較喜歡采取這種方式，因為它可以給風(fēng)險企業(yè)的管理層以激勵，雖然管理層已不再是股東，但仍將因為對風(fēng)險企業(yè)的出色管理而獲得額外報酬。
　　作為風(fēng)險企業(yè)的不參加經(jīng)營管理的投資者，一定要嚴(yán)格監(jiān)督風(fēng)險企業(yè)出售時管理層的行為。因為風(fēng)險企業(yè)的管理層可能以較低價格將風(fēng)險企業(yè)賣出，隨后再從收購者手里得到補(bǔ)償。
　　三、購并程序
　　西方國家的企業(yè)兼并的主流是上市公司之間的兼并，而風(fēng)險企業(yè)如果在上市后被其它公司收購或兼并，這實際上是通過IPO進(jìn)行的風(fēng)險資本退出。因此風(fēng)險企業(yè)的購并程序是對非上市公司的收購程序。這里從公司法的角度出發(fā)，簡要介紹對風(fēng)險企業(yè)的購并程序。
　　1．首先由風(fēng)險企業(yè)和兼并企業(yè)各自董事會通過有關(guān)兼并的決議，兼并的決議主要包括：
　　⑴擬進(jìn)行兼并的公司名稱；
　　⑵兼并的條款和條件；
　　⑶把每個公司股份轉(zhuǎn)換為存續(xù)公司或任何其他公司的股份、債務(wù)或其他證券，全部地或部分地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)款或其他財產(chǎn)的方式和基礎(chǔ)；
　　⑷關(guān)于因兼并而引起存續(xù)公司的公司章程的任何更改的聲明；⑸有關(guān)兼并所必需的或合適的其他條款。
　　2．董事會將通過的決議提交股東大會討論，并由股東大會予以批準(zhǔn)。美國公司法一般規(guī)定，在獲得有表決權(quán)的多數(shù)股份持有者的贊成票后，決議應(yīng)被通過。
　　3．風(fēng)險企業(yè)和兼并企業(yè)簽訂兼并合同。兼并合同必須經(jīng)各方董事會和股東大會的批準(zhǔn)。關(guān)于兼并的合同，應(yīng)載明如下事項：
　　⑴存續(xù)公司增加股份的總數(shù)、種類和數(shù)量；
　　⑵存續(xù)公司對被并入公司的股東如何分配新股；
　　⑶存續(xù)公司應(yīng)增加的資本額和關(guān)于公積金的事項；
　　⑷存續(xù)公司應(yīng)支付現(xiàn)金給并入公司的股東的具體規(guī)定；
　　⑸兼并各方召開股東大會批準(zhǔn)該合同的時間；
　　⑹進(jìn)行兼并的具體時間。
　　4．兼并合同一經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，應(yīng)在限定時間內(nèi)到政府部門登記。這時，存續(xù)公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)行變更登記，新設(shè)公司應(yīng)進(jìn)行設(shè)立登記，注冊后，被解散的公司應(yīng)進(jìn)行解散登記。只有在有關(guān)政府部門登記注冊后，兼并才正式生效。

?