現(xiàn)金流量可預測性較高，不僅提供投資人多元化的投資管道以增加投資收益，更強化了金融機構的資金運用效率，轉移不確定風險。

凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為證券化的標的。通常，創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉給特殊目的公司，以私募或公開發(fā)行的方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO的一些債務工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其它次順位證券。

一、概述

隨著資產(chǎn)證券化的勃興，由此衍生的金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，債券(Collateralizeddebtobligation，CDO)就是其中之一。

CDO是一種以一個或多個類別且分散化的資產(chǎn)作支持支持的債券。作為抵押物的基礎資產(chǎn)是一些分散化的工具及其他結構化產(chǎn)品，如高收益?zhèn)?HighYieldBonds)、新興市場公司債或主權債券(EmergingMarketCorporateDebt、SovereignDebt)、銀行貸款(BankLoans)或其它次級證券(SubordinatedSecurities)，也可能包含傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押債券(Asset-BackedSecurities)和房屋抵押貸款債券(ResidentialMortgage-BackedSecurities)、不動產(chǎn)投資信托等。與此相比，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后面支撐的資產(chǎn)池(AssetPool)通常是性質(zhì)相似的一類債權資產(chǎn)，如信用卡應收帳款、租賃租金、汽車貸款等，并且很多由實業(yè)企業(yè)自身持有。

CDO的基本構造過程如下：發(fā)起人將分散化的資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)池(即資產(chǎn)證券化中慣稱的基礎資產(chǎn))，接著將基礎資產(chǎn)“真實”出售給SPV;，之后SPV以基**產(chǎn)池的作抵押物支持而發(fā)行不同級別的債券，向這些債券支付的現(xiàn)金流來自于抵押資產(chǎn)的票息收入及到期時的本息收入，也包括抵押資產(chǎn)出售收入。這些債券承受來自基**產(chǎn)池的信用風險，但程度各異。

典型的CDO證券一般分為高級層、中間層和權益層債券。其中，權益層也稱從屬層面臨最大的風險暴露，若基**產(chǎn)池發(fā)生違約損失將首先由權益層來吸收，與此相應，投資人可享受CDO的收益剩余，可能得到高于其他層級證券的回報，這類似于股權索取剩余的收益特征。高級層的本息償付優(yōu)先于中間層和權益層，面臨信用風險暴露顯著低于另外兩層的證券，因而投資人獲得的報酬也相對較低。中間層的風險、收益特征介于高級層、權益層之間。

所以說，CDO的創(chuàng)新在于運用風險重組技術，進一步提高了收益和風險的配比度，使得CDO更好的滿足投資人差異性偏好。

二、CDO的參與角色

1、發(fā)起人

發(fā)起人是抵押資產(chǎn)的原始權益人，將分散化的資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)池(即資產(chǎn)證券化中慣稱的基礎資產(chǎn))后“真實”出售給SPV。

2、特殊目的載體

風險隔離是CDO必須解決的問題。SPV承受原始權益人的資產(chǎn)，以此為抵押物支持發(fā)行CDO，然后運用發(fā)行CDO取得的資金支付購買發(fā)起人資產(chǎn)的對價，是CDO的名義發(fā)行人。所謂特殊目的，指它的設立僅僅是為了發(fā)行證券化產(chǎn)品和收購資產(chǎn)，不再進行其它的投融資或經(jīng)營活動。SPV可能是發(fā)起人機構以外的獨立機構，如FHLMC、FNMA，也可能是發(fā)起人機構附屬的特殊目的金融子公司，有信托、公司等多種組織形式，一般視稅收或法規(guī)限制情況而定，目前以信托形式居多。

風險隔離的意義在于，發(fā)起人的債權人在其破產(chǎn)后不能向已“真實出售”給SPV的抵押資產(chǎn)進行追償;同理，CDO的持有人因抵押資產(chǎn)不能滿足其回報的要求向發(fā)起人追償。

3、資產(chǎn)管理經(jīng)理

與其它證券化產(chǎn)品不同，資產(chǎn)管理經(jīng)理(Assetmanager)在CDO交易結構過程中扮演至關重要的角色。傳統(tǒng)的ABS中，基**產(chǎn)池一旦確定，一般不再更換(信用卡貸款類ABS等循環(huán)發(fā)行結構除外)，資產(chǎn)服務商(類同于CDO的資產(chǎn)管理經(jīng)理)只須實施有限的靜態(tài)管理即可。但在CDO的交易中，資產(chǎn)管理經(jīng)理根據(jù)招募書的約定(CollateralAcquisitionDeed)購買適當?shù)馁Y產(chǎn)構造資產(chǎn)池組合，并在存續(xù)期內(nèi)根據(jù)市場情況對基**產(chǎn)池實施動態(tài)管理以追求更高的回報。

在不同的交易結構中，資產(chǎn)管理經(jīng)理的工作重點有所不同：在現(xiàn)金流型CDO中，資產(chǎn)管理經(jīng)理主要關注基**產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否能夠滿足CDO債券到期還本付息的要求，其主要工作就是控制違約和資產(chǎn)回收的回收情況;在市值型CDO中，資產(chǎn)管理經(jīng)理則努力通過積極主動的交易管理，利用基礎資產(chǎn)市值上升獲利，工作重點是維持和改善抵押物的市場價值。CDO存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)管理經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)有資產(chǎn)信用品質(zhì)下降或市場有相同債信評級但回報率更高的資產(chǎn)時，就根據(jù)“合格性準則”(EligibilityCriteria)主動處置或更換池內(nèi)資產(chǎn)。

為了激勵產(chǎn)管理經(jīng)理充分履行抵押資產(chǎn)的管理;資產(chǎn)管理經(jīng)理往往是CDO權益層的持有者。而投資者也會根據(jù)資產(chǎn)管理經(jīng)理過往的績效表現(xiàn)以及其持有權益的多少來選擇投資CDO。

4、信用評級機構

CDO通過受益結構分層實現(xiàn)信用增級。信用評級機構審查評估基**產(chǎn)池能承受的風險強度來確定不同層級的分配比例和規(guī)模，以各層次品種達到相應的評級要求。此外，在評級結束之后，評級機構也會對CDO的表現(xiàn)繼續(xù)跟蹤評級。美國CDO市場當中主要的信用評級機構為**普爾(Standard&Poor)、惠-譽(Fitch)和穆-迪(Moody)。

各家信用評級機構對CDO的評級方法略有不同，但他們的結論基本相似。穆-迪評級時采用分散因子(DiversityFactor)法，通過二項分布方法估計預期損失;而**普爾與惠-譽采用的方法是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計預期損失，并利用現(xiàn)金流量模型及違約模型估計CDO各層債券的預期損失情況。

不同交易結構的CDO的評級標準也有所差異。對于現(xiàn)金流型CDO，評級有三個關鍵要素，分別是抵押資產(chǎn)的分散程度、違約的可能性和預期損失率;市值型CDO評級則通過超額抵押測試、最小凈值測試，主要考慮基**產(chǎn)池的資產(chǎn)結構的價格波動性和流動性。

5、避險交易對手

避險功能的提供人(HedgeProvider)也是CDO交易的重要角色，因為CDO資產(chǎn)管理經(jīng)理常常運用利率互換和匯率互換等工具來避險。比如，部分CDO的高級層債券采用浮息方式付息，但基礎資產(chǎn)卻是固息方式收息。資產(chǎn)管理經(jīng)理就通過“賣固定，買浮動”(fixed-for-floating)的利率互換交易，將從固息資產(chǎn)所獲得的利息支付給互換對手方，然后從對手方處獲得浮息再轉付給CDO投資者手中。

6、投資者

CDO的投資者通過投資持有CDO，承擔CDO的風險的同時享受相應的收益。更活躍的投資人則通過買賣CDO的交易來套利。目前CDO的投資者主要還限于商業(yè)銀行，這種單一的投資人結構降低了交易的活躍性。

7、其他角色

事實上，CDO的交易還需要承銷機構、交易管理機構、托管機構、登記及清算機構，律師、會計師等機構的參與。