1、 行為金融理論的背景現代金融理論要解決兩個問題：①用最優決策模型解釋什么是最優決策；②用描述性決策模型探索投資者的實際決策過程。傳統金融理論很好地解決了第一個問題，但在第二個問題上，它總是把投資者的實際決策過程看作一個“黑匣子”。為了更好地解釋和預測投資者的實際決策過程和金融市場的實際運行，理論界發展了一種新的行為金融學研究范式。行為金融學是在“有效市場假說”的質疑中提出的。有效市場假說認為，金融資產的價格能夠充分反映市場上可獲得的相關信息，投資者不能利用相關信息獲得超額收益。然而，自20世紀80年代以來，出現了許多與有效市場假說相矛盾的市場異常現象。典型的是：1）規模效應。Banz（1982）發現未來股價的變化與以股票為代表的公司規模密切相關。小公司的股票越大公司的股票越容易獲得較高的收益。公司規模是市場上眾所周知的信息，根據有效市場假說，它不應該能夠獲得超額收益。因此，這一發現對有效市場假說有很大的影響。② 周期效應。French（1980）、gibbons和Hess（1981）的研究表明，周一的股票收益率通常為負，而周五的收益率明顯高于一周中其他交易日的收益率。因此，可以得出結論，股票交易在一定的時間可以獲得超額收益。這顯然不符合有效市場假說。③ 逆向投資策略。經濟學家發現，人們對股票的關注程度（以股票市值與賬面價值的比值衡量，比值越高，關注度越高）也會影響股價的變化。關心的股票通常具有較低的收益率，而關心較少的股票可以獲得較高的投資回報，因此投資者可以采取“反向投資”策略來獲得超額收益。股票的關注程度是市場上的公開信息，這顯然是EMH難以解釋的。

有效市場假說面臨的最大挑戰來自對其理論基礎的沖擊。有效市場假說建立在投資者理性的基礎上，但大量的心理和行為研究表明，投資者并非都是理性的。他們在決策中表現出以下心理特征：①避免損失。在損益規模相同的情況下，后者的影響約為前者的2.5倍，因此投資者更關注虧損的不利影響。② 過度自信。投資者對自己的知識和能力過于自信。③ 傾向于識別偏差。投資者往往更關注條件概率而不是先驗概率。由于這些心理特征，投資者的實際決策往往會系統地偏離傳統金融理論所設定的最優決策模式。這種偏差通過影響投資者對金融資產的選擇，最終體現在金融資產的定價上。（1） 行為資產定價理論和行為投資組合理論。Bapt指出，除了嚴格遵循資本資產定價模型（CAPM）的信息交易者外，也有不遵循CAPM的噪聲交易者。由于信息不足，他們容易產生各種認知錯誤。金融資產的價格由這兩類投資者決定：當當前投資者在市場中起主導作用時，市場是有效的；反之，市場是無效的。在Bapt中，金融資產的預期收益率由“行為β”決定，即均值-方差有效組合的切線斜率。這里，由于噪聲交易者的影響，均值-方差有效投資組合不同于CAPM中的均值-方差有效投資組合。根據BPT，投資者很難確定不同金融資產之間的相關性。他們的投資組合是基于對不同資產風險和不同投資目的的識別而形成的金字塔型投資組合。金字塔各層次的投資與投資者的特定偏好有關，而忽略了資產之間的相關性。Shefrin和Statman給出了一個兩層投資組合模型，每一層代表不同的風險偏好：下層代表避免貧困和破產，規避風險；上層代表致富，追逐風險。（2） 行為金融理論的基本模型DSSW模型解釋了噪聲對金融資產定價的影響以及噪聲交易者為什么能夠獲得更高的收益。噪聲是指市場中散布的虛假信息或導致投資者錯誤判斷的信息。該模型指出市場中存在兩類交易者：理性套利者和噪聲交易者。后者的行為是隨機和不可預測的。由此產生的風險降低了理性套利者的套利積極性，導致金融資產價格偏離其價值。此外，噪音交易者會扭曲金融資產的價格，但他們可能通過承擔風險獲得比理性套利交易者更高的回報。BSV模型解釋了金融資產價格如何偏離有效市場假說。該模型認為投資者在決策過程中存在兩種心理偏差：選擇偏差和保守偏差。由于收益率的變化是隨機的，投資者會做出兩種錯誤判斷：判斷1和判斷2；根據判斷2，投資者認為近期股價同向變化反映了公司盈利的趨勢，并對趨勢進行外推，導致反應過度。反應不足和反應過度會導致金融資產價格偏離有效市場假說。

3。DHS模型解釋了股票收益的短期連續性和長期修正性。該模型認為，投資者在市場上可以分為兩種類型：無信息型和信息型。前者沒有判斷偏差，后者表現為兩種判斷偏差：過度自信和自我偏好。過度自信導致投資者在股票價值判斷中夸大私人信息的準確性；自我偏好導致投資者對私人信息反應過度，對公共信息反應不足。因此，股價在短期內會保持連續性，但從長期來看，當投資者的私人信息與公開信息不一致時，股價會因前期的過度反應而回調。

4。HS模型解釋了反應不足和反應過度。與BSV和DHS模型不同，HS模型將投資者分為兩類：新聞觀察者和動量交易者。在預測股票價格時，信息觀察者根本不考慮當前或過去的價格，而是根據有關股票未來價值的信息進行交易；動量交易者的預測基于基于過去價格的簡單函數。同時，該模型假設私人信息在消息觀察中逐漸擴散。根據HS模型，一開始，信息觀察者對私人信息的反應不夠，動量交易者試圖利用私人信息進行套利，但結果只是導致了股價的過度反應。羊群行為模型解釋了市場中投資者的群體行為及其后果。羊群行為是指投資者由于受到其他投資者采用某種投資策略的影響而采用相同的策略，如果其他投資者不采用這種策略，則可能不采用這種策略。解釋羊群行為最具影響力的模型有：scharftstein（1990）提出的聲譽羊群行為模型，指出基金經理模仿其他基金經理基于聲譽和報酬動機進行決策；bikhchandanietal（1992）提出的信息流模型指出，當信息不對稱時，投資者并不是完全基于現有信息進行決策，而是基于對其他投資者行為的判斷，從而導致羊群行為。此外，Banerjee（1992）提出的序列模型也討論了羊群行為。這些模型普遍認為羊群行為涉及多個投資者的相關行為，會影響市場的穩定和效率，導致金融資產價格偏離其基本價值。行為金融理論的科學性在于：（1）突破了標準金融理論只關注最優決策模型的假設，理性投資決策模型是決定金融資產價格變動的實際投資決策模型，并開辟了投資者如何實際決策的研究領域，從而在更現實的基礎上整合人們的行為模式。② 給出了市場異常的合理解釋。例如，行為金融理論認為“反向投資”現象是由于人們在預測上的心理偏差造成的。很難預測一家公司未來的收益。因此，在實際決策中，不少投資者過于依賴公司近期業績，對近期業績不佳公司的未來預測過于悲觀，對近期業績良好公司的未來預測過于樂觀。結果造成了預測的系統性偏差，為實施反向投資戰略提供了可能。還有很多