一、國有產權并購回顧
（一）海爾“曲線MBO”到國有產權改革大討論
香港上市公司海爾中建(1169,HK)在今年4月6日的公告中稱，海爾集團向海爾中建注入洗衣機資產。公告后，直接和間接地控制了海爾中建35.84%的股份的海爾投資逐步引起了市場的注意。7月28日，海爾中建發布公告，稱其將延期認購海爾集團所持有的飛馬青島公司35.5%的股權，相關認股權行使日期將延長至2005年12月31日。7月31日，香港中文大學教授郎咸平拋出四條尖銳質問，矛頭直指“海爾職工持股會”。郎咸平認為，海爾此舉是為了完成借殼和實現國有股權稀釋。市場上頓時掀起軒然大波。
在“炮轟”海爾曲線MBO之后，郎咸平又將矛頭對準了格林柯爾。郎咸平在復旦大學以《格林柯爾:在國退民進的盛宴中狂歡》為題發表演講時，指責顧雛軍在國退民進過程中席卷國家財富。他強烈建議，停止以民營化為導向的產權改革。一場圍繞著國企產權改革，防止國有資產流失的大討論/辯論由此展開。
國有企業MBO以及其他形式的國有產權轉讓中產生的問題引起了全社會的廣泛關注。國資委下發通知對全國的國有資產進行清查，同時出臺了《關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》，進一步解釋了國有產權交易的有關問題。
從隨后的政策來看，MBO的實施被暫緩。9月29日,《人民日報》發表國務院國有資產監督管理委員會研究室署名的《堅持國企改革方向　規范推進國企改制》的文章，明確地指出國有及國有控股的大企業不宜實施管理層收購并控股。文中指出“在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購，容易造成國有資產流失，引發種種社會矛盾和問題”。“實施管理層收購并控股，是將所有權與經營權合一，這不利于形成有效的公司治理結構，不利于建立市場化配置經營管理者的機制，不利于維護國有經濟的控制力，與我國國有企業建立現代企業制度、推進股份制改革的方向不相符合”。
“由于國有大企業資產總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規范籌集的資金難以或無法達到控股所需資金的數額，脫離我國實際情況推行管理層收購，難以避免不規范的融資行為發生，很容易造成國有資產流失”。同時，“國有中小企業資本較小，多數不屬于關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域。國有中小企業改制可以探索試行管理層收購或控股”。
國資委主任李榮融在11月30日的國資委記者發布會上表示，國有資產流失問題現在已經得到了比較好的扭轉，但同時坦言，現在國企改革的問題仍然集中于MBO，由于自買自賣等原因造成了千方百計壓低價格產生的資產流失。到目前為止從國資委的一系列聲音和政策，很難預見對MBO政策松動的跡象，而且還擴大了MBO的禁區。由此看來，在一個嚴密、完善的監管體系沒有建立起來之前，大型國企的MBO仍然很難進行。
由于國資委對于中小企業的認定標準是:企業職工人數2000人以下,或銷售額30000萬元以下,或資產總額為40000萬元以下。如果按照這個標準來衡量,目前幾乎所有上市公司都超出了我國中小企業的標準范圍。由此可見,在2004年上市公司管理層收購的態度上,政策環境是不支持、不鼓勵的。
（二）國有產權并購的法律得到進一步的完善
圍繞著完善產權交易制度，完善交易程序，估價制度以及競價程序，今年的國有產權并購法律得到了進一步的完善。
隨著2003年12月31日，作為國資委3號令的《關于企業國有產權轉讓的若干規定》的出臺，國有產權交易的法律得到了充實和完善。2004年，國資委又連續頒布了《關于加強企業國有產權交易監管有關工作的通知》等8個為3號令配套的文件。其中，國資委頒布了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》、《關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》，證監會頒布了《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》，《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》。
其中，04年1月8日下發的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》即通稱的3號文件在上述各項法律中占據最為重要的地位。該規章對國有產權轉讓的監督管理，轉讓的程序以及批準程序等問題做了比較詳細的規定。03年的《關于貫徹國有企業改制工作的意見》可以視為3號文的一個指導性的文件，3號文件后有關部門又下發了做好貫徹落實3號文的通知，最后的關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》則是3號文的補充。證監會也頒布了相關文件，從保護上市公司和中小投資者的角度進一步完善了股權收購和轉讓的相關法律制度。因此，涉及到收購國有產權的法律制度框架基本已經搭建完畢。
上述這些文件對進場交易、競價方式、轉讓程序、職工合法權益保護、法律責任等作出了具體規定，特別是強調進場廣泛發布信息、征集受讓方、有效挑起競價，形成市場發現價格的機制，在很大程度上為產權的有序流轉提供了一個公開、合理、合法的程序。
（三）進場交易使產權交易更加規范
眾所周知，在3號令公布后，明令各地的國有產權轉讓進場（即進入產權交易機構）交易之前，以地方政府主導的、不公開的協議轉讓形式為主的地方國資交易大量存在——這一操作手段因缺乏“公開、公平、公正及透明”原則，一直被各界詬病。
北京、上海等省市調整和優化了產權交易機構。區域性產權交易機構不斷涌現，產權交易機構之間的協作與聯系得到加強。國有產權進場交易量明顯增加，北京、上海、天津產權交易機構完成企業國有產權交易比去年同期都有大幅度的增加。目前，中央企業國有產權交易只有三個市場可以做，就是北京、上海和天津。
強制國有產權進場交易，使之能夠在競價的基礎上進行交易提供和程序和制度的保障，有助于避免自買自賣現象的發生。
二、國有產權并購的新規制及影響評估
（一）并購方式受到的法律規制及其影響
1．關于MBO的新規制與影響評估
管理層收購MBO（ManagementBuy-outs）是指目標公司的經理層或管理層利用杠桿融資或股權交易收購本公司股份的行為，通過收購，企業的經營者變成了企業的所有者，公司所有權結構、公司控制權和資產結構都發生了改變，進而達到重組目標公司目的一種收購行為。
MBO作為一種收購的方式，在西方已經有了相當長的歷史，是一種成熟的制度，對減少代理成本，調整資產結構和產業結構有著積極的意義。但是，在我國實施管理層收購的過程中卻暴露出一些問題：有的自賣自買，暗箱操作；有的以國有產權或實物資產作為其融資的擔保，將收購風險和經營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業；有的損害投資人和企業職工的合法權益，引發了一些不穩定因素等。
相關部門出臺了若干規定，對MBO進一步規范，主要體現在以下幾個方面：
能夠實行MBO的主體僅限于國有中小型企業。雖然目前沒有任何法律文件對此作出規定，但這卻是國資委的政策。國有中小企業資本較小，多數不屬于關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域。然而，國有大企業資產總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規范籌集的資金難以或無法達到控股所需資金的數額，脫離我國實際情況推行MBO，難以避免不規范的融資行為發生，很容易造成國有資產流失。
轉讓國有產權必須進入產權交易市場。經營管理者與其他投資者一樣，競價受讓國有產權。依據《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，因此如果企業想轉讓國有產權，而該企業的管理者企圖進行MBO，他也必須作為一個普通的購買者在市場中在競價的基礎上進行。
經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權。自買自賣是MBO中最突出的問題，也是最能造成國有資產流失的行為。必須要禁止其參與就轉讓本身進行的決策。
經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權。這是針對目前市場上有些一些經營管理者為了賤買國有資產，故意制造虧損，轉移利潤，然后以較低的價格取得企業的產權。
這些規定對國有產權并購的影響主要體現在以下三個方面：
首先，從上述的規制來看MBO本身沒有被禁止。MBO對市場仍然有著積極的意義，可以繼續施行。企業的經營管理者與其他的市場投資主體一樣，有權利來購買國有企業的產權，但前提是必須要符合競價原則，防止自買自賣，國有資產流失。更不能利用作為個國有企業管理者的優勢/特殊地位，故意制造虧損，賤買國有資產。對于收購上市公司的國有股而言，競價購買國有股才能不損害流通股的投資者的權益。
其次，因為在政策層面僅僅是國有大企業不被允許適用MBO，因此對于中小國有企業而言，將會產生巨大的刺激作用。從目前的規定來看，國有資產監督管理機構決定所出資企業的國有產權轉讓；所出資企業決定其子企業的國有產權轉讓，其中，重要子企業的重大國有產權轉讓事項，應當報同級國有資產監督管理機構會簽財政部門后審批。因此，只要遵循企業國有產權轉讓的規定，欲實行MBO并獲得審批還是可行的。
當然，國有大企業不宜實施MBO，但可以施行持股但不控股，目前法律對此并無禁止性規定。通過“股權激勵”方式，國企管理層可以名正言順地獲得股權。盡管一般情況下，股權激勵的比例距離控股要求相去甚遠。此外，國企改制后可以全員持股，管理層持有比例自然比一般員工多一些，所以他們的意見仍然占主導地位。
以目前的規制，很多隱性MBO方式，在法律上并不越雷區。比如管理層持小股，吸引一些戰略投資者進入，但是保留經營管理上的控制權，雖行了MBO之實卻難定MBO之性。只要在法律上不構成國企實際控制人變更，便不能定性為MBO，如是上市公司亦無須報國資委審批。
再次，正如目前暴露出來的問題所反映的一樣，現在進場交易的，僅僅通過競價的現在還比較少，比較多的還是協議、協商之后進入市場。因此，盡管已經有了相關的部門規章，如何落實到實處才是關鍵。據媒體報道，不公開的協議轉讓交易已經成了一些企業主管部門的思維慣性，這種習慣能夠給企業主管部門帶來很大實惠，因為只有他們自己清楚企業真正有多少資產，便于暗箱操作，而如果按照3號令規定，進場交易就要先由國資委清產核資摸清家底，進場交易就意味著行政權益受到干擾，也不便暗箱操作。從媒體的報道來看，地方政府干預產權交易所的手段五花八門。比如，按照規定，進場交易要在產權交易機構公開招標并公示20天，但是有的地方政府主管部門領導批示，信息只公示3天，“僅幾天的時間幾百萬元保證金的錢都來不及湊”；有的地方政府要求的符合交易資格的條件都對應著某一個收購者，“說是公開拍賣，可是入圍的只有這一家收購者”。此外，地方政府的行政干預現象，監管部門沒有處罰力度。事實上，盡管依據目前的規章，進場交易是強制性的義務，但是對違反該義務的卻沒有對應的具體懲罰措施，因此，這些相關文件執行到位就成為一個問題。
2．以托管方式取得上市公司控制權的間接收購方式被禁止
《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》（證監公司字[2004]1號），明確規定自《通知》發布之日起，上市公司控股股東不得通過所謂的“股權托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規避法律義務，變相轉讓上市公司控制權。“股權托管”、“公司托管”可以使受托管者避開變更登記等繁瑣的程序而直接控制目標公司，如果運用得當會是一項有效的間接并購方式。
但是在實踐中卻出現了上市公司控股股東通過與收購人簽訂協議或者其他方式借“股權托管”或者“公司托管”之名將其所持股份的表決權先行轉移給收購人，將會導致收購人在未成為上市公司股東之前，已經通過控制相關股份的表決權而實際控制上市公司。在這種情況下，控股股東不依法履行其控股股東職責，而收購人雖然實際控制上市公司，但是不承擔控股股東的責任，上市公司的經營管理處于不確定的狀態，為收購人惡意侵害上市公司和其他股東權益提供了條件。
依據上述《通知》，以協議方式進行上市公司收購，控股股東和收購人應當在收購協議中明確約定，雙方在簽訂收購協議后至相關股份過戶前的過渡期間各自的權利、義務，并采取切實有效措施保證控制權轉移期間上市公司經營管理的平穩過渡。
在過渡期間，控股股東或者收購人不得利用收購行為損害上市公司和中小股東的權益，并應當遵守以下規定：
控股股東和收購人應當嚴格按照《上市公司治理準則》的要求，保持上市公司的獨立性，完善公司治理；在相關股份過戶前，控股股東應當切實履行控股股東的職責，收購人應當按照《收購辦法》的規定切實履行其對被收購公司和其他股東的誠信義務。
在過渡期間，收購人原則上不得通過控股股東提議改選上市公司董事會；確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會三分之一。
在過渡期間，控股股東和收購人應當保證不影響上市公司正常的生產經營；收購人不得將上市公司股權進行質押；上市公司不得進行再融資，不得進行重大購買、出售資產及重大投資行為，但收購人為挽救面臨嚴重財務困難的上市公司的情形除外。
上市公司及其控股股東、收購人應當嚴格遵守《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》（證監發[2003]56號）的規定，上市公司不得為收購人及其關聯方提供擔保，收購人及其關聯方不得占用上市公司資金和資產。
在收購行為完成后，收購人應當進行自查，說明過渡期間對上市公司資產、人員、業務及經營管理的調整情況，過渡期間的公司規范運作情況，是否存在上市公司為收購人及其關聯方提供擔保或借款等損害上市公司利益的情形。
上市公司實際控制權的轉移關系到公司的穩定經營、持續發展以及廣大中小股東的權益，影響到證券市場的正常秩序，因此，法律規定控股股東（包括其他實際控制人）和收購人對上市公司及其他股東負有誠信義務，不得通過上市公司收購損害被收購公司及其他股東的合法權益。
3．上市公司的國有股協議轉讓必須“進場交易”
深交所、上交所和證券登記結算公司共同制定的《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》（以下簡稱規則）于12月15日正式出臺，并將于2005年1月1日起實施。
在此之前關于上市公司的非流通股的轉讓除了《公司法》，《證券法》的原則性規定之外，沒有專門性的法律法規對此再做詳細的規定。2001年證監會發了119號文，《加強對上市公司非流通股協議轉讓的通知》，制止場外的股份拍賣活動。此次的《規則》是對上述文件的繼承和補充發展。
上市公司的非流通股轉讓一直是一個敏感的話題，容易引發市場對于解決流通股和非流通股分置問題的激烈反應。04年2月1日實施的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》第二條“金融類企業國有產權轉讓和上市公司的國有股權轉讓，按照國家的有關規定執行”，也是將上市公司的國有股權轉讓問題排除在外。
《規則》要求上市公司股份轉讓必須在證券交易所進行，嚴禁進行場外非法股票交易活動。這是對《公司法》《證券法》確立的上市公司股權轉讓“場內交易”基本原則的再次強調。
《規則》稱，股份轉讓雙方可以通過公開股份轉讓信息方式達成非流通股股份轉讓協議，也可以通過非公開方式達成協議。但擬通過公開股份轉讓信息方式轉讓股份的股份持有人，無論是委托證券公司還是自行向證券交易所提出申請，均由證券交易所統一安排公開股份轉讓信息發布。
不同于《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的場內交易以競價交易為目的，上市公司的非流通股被允許在轉讓協議達成后再進入證券交易市場，接受由證交所進行股權轉讓合規性確認。由此可見，《規則》不涉及非流通股的價格確定，對協議轉讓非流通股也沒有實體內容上的約束，因此對協議轉讓沒有實質性的影響。
《規則》還對擬轉讓的股份數量做出了規定，股份持有人或受讓人申請出讓或受讓的股份數量不得低于一個上市公司總股本的1%；持股數量不足1%的股份持有人提出出讓申請的，應當將其所持的全部股份轉讓給單一受讓人。顯而易見，《規則》沒有改變協議受讓非流通股的主體，受讓者仍舊不包括一般的散戶/個人投資者，而是機構投資者/其他的公司企業。
《規則》要求在股份過戶完成后一個月內，證券交易所和結算公司不受理同一股份受讓人就其所受讓的相同股份再次進行轉讓的申請。一個月的禁期只是說明仍轉讓不同于流通股的轉讓，不是全流通，這一規定對協議轉讓這種方式本身沒有實質性的影響。
（二）并購中融資制度影響評估
并購的融資方式主要可分為內部融資（企業內部開辟資金來源），外部融資。后者又主要表現為債務融資，權益融資以及混合型融資。在過去的一年里，債權融資仍然是主要的融資手段和途徑，尤其是信托公司頻繁地介入并購業務中。雖然信托公司頻繁地介入并購業務并引起市場的普遍關注，甚至因為被認為是曲線MBO的有力工具而受到廣泛的質疑，但是相關的監管部門并沒有對其在市場上的收購行為作出新的監管措施。從目前已經出臺的法規來看，也沒有對信托進行收購的披露義務問題作出專門的規定。因此，信托可以憑借廣泛的投資范圍以及在信息披露方面的優勢在收并購市場繼續大展身手。
另外一個重大變化即保險資金入市。10月25日保監會聯合證監會正式發布了《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，允許保險機構投資者在嚴格監管的前提下直接投資股票市場，參與一級市場和二級市場交易，買賣人民幣普通股票、可轉換公司債券及保監會規定的其他投資品種。盡管保險機構投資者持有一家上市公司的股票不得達到該上市公司人民幣普通股票的30%。但是顯而易見，它可以與其他持有某上市的股票法人股東聯合，讓后者取得實際控制地位。保險公司的運作值得進一步的關注。
與債權融資不同，權益融資受到了法律的嚴格限制。隨著資本市場的逐步成熟以及并購交易規模的日益擴大,權益性融資在并購交易中的比重日益提升。它主要包括公開發行融資（發行新股，向原股東配售）、換股并購和以權益為基礎的融資。在我國證券發行實行審核制的背景下，靠發行新股或向原股東配股的方式獲取融資是比較困難的。對于國有企業而言，依據現存的法律規范，雖然沒有明文規定支付購買國有產權的對價必須是現金，但從規定的上下文來推敲，用股票的方式可能不大可能。
今年證券市場在經受了一定的震蕩之后，證監會頒布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，規定頒布后上市公司的融資受到了較為嚴厲的規制，因此借上市公司的殼來為并購融資難度很大。
分類表決限制融資。上市公司向社會公眾增發新股、發行可轉債、向原有股東配售股份；上市公司重大資產重組，購買的資產總價較所購買資產經審計的賬面凈值溢價達到或超過20%的；股東以其持有的上市公司股權償還其所欠該公司的債務；對上市公司有重大影響的附屬企業到境外上市；在上市公司發展中對社會公眾股股東利益有重大影響等相關事項，在全體股東大會表決時，需經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過，方可實施或提出申請。
分紅成為再融資的前提。上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行可轉債或向原有股東配售股份。存在股東違規占用上市公司資金情況的，上市公司應當扣減該股東所分配的現金紅利，以償還其占用的資金。上市公司董事會未做出現金利潤分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立董事應當對此發表獨立意見。
有大股東占款的不能再融資。上市公司被控股股東或實際控制人違規占用資金，或上市公司違規為關聯方提供擔保的，在上述行為未糾正前，證監會不受理其再融資申請；控股股東或實際控制人違規占用上市公司資金的，在其行為未糾正前，證監會不受理其公開發行證券的申請或其他審批事項。這意味著目前所有存在大股東占款的上市公司將喪失再融資的資格。 ?