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寧波
央行票據的調控效率及其可持續性
關鍵詞：央行票據，外匯占款，公開市場業務，貨幣政策
央行票據沖銷外匯占款的成本和效率
曾*根(2005)對央行票據沖銷外匯占款的成本和效率進行了研究，認為央行票據沖銷外匯占款存在成本過高和可能導致經濟“滯脹”兩個缺陷。本文結合其研究成果，對此問題進行了進一步分析，主要結論為下面兩點：
(一)央行票據沖銷外匯占款的成本分析
2003年央行共發行63期央行票據，發行總量為7226.8億元，年末余額為3376.8億元;2004全年共發行105期央行票據，發行總量15072億元，年末央行票據余額為9742億元;就2005年來看，截至9月底，央行票據共發行95期，發行總量達到18930億元。根據本文的測算，2005年1～9月發行的央行票據共需支付利息564.58億元2005年1-9月的利息大大高于2004年1-10月，原因主要是發行利率上升了，其次發行數量也更大。根據曾*根的測算，2004年1～10月發行的央行票據總計需支付利息約210億元。以上述兩項測算為基礎，估計從2003年4月央票開始規范性發行到2005年底，央行為發行央票支付的利息將在1000億元左右。
利息成本如此之高，主要因為在外匯占款持續增加的情況下，央行除了要發行票據對沖前期到期的票據外，還要增量發行票據以沖銷當期新增的外匯占款，形成滾雪球發行趨勢。總之，如果央行想完全沖銷外匯占款的話，累計票據余額必須與累計外匯占款數額相當，只要外匯占款上升，央行票據的余額和發行總量都會隨之增長，而且發行總量的增加趨勢更明顯。央行過高的利息支付事實上是隱性的貨幣增發，這在一定程度上又降低了央行票據沖銷外匯占款的效率。
要全面分析央行票據的實際成本，還應考慮央行票據沖銷外匯占款的收入，即央行外匯儲備的投資收益。由于我國外匯儲備主要是美元按照目前市場的普遍估計，我國外匯儲備資產中美元資產的持有比例不會低于60%。，外匯儲備主要投資于美元短期債券市場，因此央行票據的沖銷收益要視美國國債收益率而定。2002～2003年，美國國債3月期和1年期收益率都大大低于國內同期國債收益率，發行央行票據來沖銷基礎貨幣虧損額很大。但從2004年開始，美聯儲十次升息之后，聯邦基金利率已升至3.5%，國債收益率相應大幅度上升。目前美國3月期國庫券利率在3.5%左右，6月期國庫券利率在3.79%左右，而1年期國庫券收益率則升至3.8%左右。比較來看，目前央行票據3月期、1年期的發行利率分別在1.1%、1.35%左右，發行央行票據沖銷外匯占款已由過去的虧損轉為了盈利。
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