盡管承銷國債將帶來較為可觀的手續(xù)費等收入，但承銷商們并不高興。原因在于承銷協(xié)議中有關投標額的限定。

新的記賬式國債招標規(guī)定：甲類承銷商的最低投標總額為當期國債招標總額的4%、乙類承銷商的最低投標總額為當期國債招標總額的0.5%。

今年，銀行間市場甲類國債承銷商共19家、乙類承銷商共31家，以此計算，即使每個承銷商以最低投標額投標，投標總額是發(fā)行計劃的91.5%。

交易所市場甲類承銷商20家、乙類承銷商30家，投標總額是發(fā)行計劃的95%。國債承銷商還有一項義務，每期國債發(fā)行時，必須包銷一個基本承銷額。今年規(guī)定的單期基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元4檔，各承銷商可以根據(jù)自身情況自主選擇。在基本承銷額和最低投標額的限定之下，如果每一期國債的計劃發(fā)行額不超過400億元，不會有發(fā)不出去之憂。即使超過500億元，也很難出現(xiàn)發(fā)行不足的問題。國債發(fā)行至今，單期國債的發(fā)行額很少超過400億元，一般在200-300億元之間。

如此規(guī)定，無疑給國債發(fā)行上了一道“保險”。

去年10月，“02國債14”發(fā)行中，300億元發(fā)行計劃中的260億元為競爭性投標，由于承銷商投標不積極，結果只有184億元應標，實際發(fā)行量較計劃減少了76億元，國債是按照財政資金需求發(fā)行的，25%的國債未能發(fā)行出去，自然會影響財政資金的安排。限定最低投標額和基本承銷額，顯然是吸取了去年的教訓。

如果國債完全是市場化發(fā)行的，上述規(guī)定還情有可原，但每次國債發(fā)行時都會規(guī)定利率上限。發(fā)行人出于限制成本的考慮，總是希望利率越低越好。若發(fā)行人為降低成本，將利率上限規(guī)定得過低，承銷商就有利率風險了。因競爭因素的存在，最終的中標利率一般低于利率上限。

如去年發(fā)行的15年期“02國債13”，發(fā)行人設定的利率上限為3.6%，中標利率只有2.60%，而去年初和較“02國債13”早兩個月發(fā)行的10年期國債的利率也有2.7%。

去年很長一段時期，債券利率一路走低，最終低于同期存款利率，帶來巨大的投資風險，如上市后就一路下跌至97.15元。之所以如此，雖有多方面的原因，但也有利率上限的因素。

以至于央行不斷通過公開市場操作和發(fā)行央行票據(jù)等手段使債券利率回復正常軌道。因此，國債發(fā)行人為保證國債足額發(fā)行而制定的投標規(guī)則，違背了權利與義務相對稱的市場公平規(guī)則，損害了承銷商的利益。兩三年前，就有對承銷規(guī)則不公平的怨言。

抱怨和搏弈之中，游戲規(guī)則越來越失去公正性，承銷商沒有說話權。其實，目前的債券承銷商，無論是銀行、保險公司還是券商，主要是國有成分。發(fā)行人將風險轉(zhuǎn)嫁給承銷商后，最終損失的還是國有資產(chǎn)。一旦債券投資者的風險累積到一定程度，不僅不利于債券市場的發(fā)展，整個國家的經(jīng)濟運行和社會穩(wěn)定就會受到影響。