一、股權(quán)融資偏好的弊端

我國上市公司偏好股票融資，而忽視債務(wù)融資，這種不正常的融資模式帶來的弊端是多方面的，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)降低了資金使用效率和資源配置效率

實(shí)踐中，許多上市公司的募股資金的投向并不符合公司的長遠(yuǎn)利益，它們把資金投入到自己既不熟悉、與主業(yè)又不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中;在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，隨意地變更投資方向。我們看到，許多上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，或委托券商代客理財(cái)，或直接參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益。由于募股資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項(xiàng)目，使得資金沒有真正發(fā)揮其功能，形成資金的無效配置，造成資金和資源的巨大浪費(fèi)，同時(shí)也扭曲了證券市場的資源配置功能。

(二)導(dǎo)致了上市公司業(yè)績下滑，盈利能力下降

盡管上市公司不斷地通過股份擴(kuò)募方式獲取廉價(jià)資金，但由于股份基數(shù)也不斷增大，而上市公司實(shí)際收益增長有限，凈資產(chǎn)收益率和每股收益必然呈下降趨勢，上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結(jié)果。上市公司偏好股票融資的行為也使其持續(xù)盈利能力下降。“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對(duì)我國上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。從整體看，上市公司在1995年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為11.19%;1998年降至最低，為7.79%;2000年達(dá)到8.06%，5年來下降幅度達(dá)28%。

(三)不能有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的觀點(diǎn)，為有效發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)在融資方式選擇時(shí)，還應(yīng)當(dāng)充分考慮融資項(xiàng)目的預(yù)期收益率與融資成本的高低。當(dāng)投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較高時(shí)，應(yīng)該選擇債務(wù)融資以發(fā)揮最佳的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，反之則應(yīng)該選擇股票融資。但我國上市公司的招股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說募股籌資項(xiàng)目有相當(dāng)高的內(nèi)部收益率，根據(jù)可募股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于10%的規(guī)定，很顯然，預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行貸款利率。在這種情況下，上市公司偏好股權(quán)融資就不能有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。

二、股權(quán)融資偏好的改善

(一)建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束機(jī)制，提高股權(quán)融資成本

上市公司現(xiàn)金分紅太少是導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本的一個(gè)重要方面，對(duì)進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的政策限制，適當(dāng)提高股權(quán)融資成本，迫使上市公司合理選擇籌資方式，有利于提高上市公司融資行為的理性程度，抑制股權(quán)再融資過濫的現(xiàn)狀。2001年初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，雖然把分紅派息作為上市公司股權(quán)再融資的必要條件，但由于沒有具體規(guī)定分紅比例，使得上市公司有空子可鉆，分紅派現(xiàn)如蜻蜓點(diǎn)水，甚至有些上市公司對(duì)分紅進(jìn)行精心計(jì)算策劃，分紅派現(xiàn)剛夠股東交納現(xiàn)金紅利和紅股的所得稅。為此，對(duì)于申請(qǐng)配股和申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)的上市公司除了現(xiàn)金分紅的政策約束外，還應(yīng)規(guī)定適當(dāng)?shù)姆旨t比例，如達(dá)到當(dāng)年可分配利潤的50%等。

(二)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)

上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因是公司治理結(jié)構(gòu)的問題，因此，治理上市公司過分偏好股權(quán)融資應(yīng)從不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)入手。第一，完善公司治理結(jié)構(gòu)不能僅僅停留在形式上，應(yīng)從思想觀念上消除誤區(qū)，將完善公司治理結(jié)構(gòu)從思想上、組織落實(shí)，嚴(yán)格按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)作。第二，應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》等相關(guān)法規(guī)，從法律上更好地規(guī)范公司股東、董事會(huì)、經(jīng)理人員和監(jiān)事會(huì)各自的權(quán)利、責(zé)任和利益關(guān)系，形成不同權(quán)利主體相互制衡和約束的法律環(huán)境。政府及有關(guān)部門應(yīng)注重出臺(tái)引導(dǎo)企業(yè)建立和完善公司治理結(jié)構(gòu)的法律，從法律和政策上對(duì)真正按現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)作的企業(yè)予以鼓勵(lì)和支持;對(duì)違規(guī)的公司予以限制和制裁。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事對(duì)公司的監(jiān)督作用。第三，逐步解決國有股“一股獨(dú)大”問題。目前，許多上市公司的大股東憑借“一股獨(dú)大”，實(shí)際操縱和控制上市公司，謀求大股東利益，損害小股東利益。因此，為了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮股權(quán)制衡作用，政府相關(guān)部門應(yīng)采取多種方式減少國有股持股比例，逐步解決國有股“一股獨(dú)大”問題。如采取國有股轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)或外資企業(yè)、國有股回購、股轉(zhuǎn)債、國有企業(yè)戰(zhàn)略重組、國有企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者等方式減少國有股數(shù)量。第四，為了鼓勵(lì)經(jīng)營者的積極性和保持經(jīng)營者與所有者利益的一致，應(yīng)完善包括年薪制和股票期權(quán)制在內(nèi)的經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制。在約束機(jī)制方面，應(yīng)建立經(jīng)營者風(fēng)險(xiǎn)金制度，實(shí)行經(jīng)營者經(jīng)營指標(biāo)考核制度，完善經(jīng)營者的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，培育經(jīng)理人市場。

(三)規(guī)范股權(quán)融資,加強(qiáng)對(duì)募股資金使用的監(jiān)管

在今后的上市公司再融資過程中，首先，在股權(quán)融資的制度準(zhǔn)則上要加強(qiáng)對(duì)擬上市企業(yè)及上市公司股權(quán)融資的管理約束的力度，使監(jiān)管政策有利于上市公司弱化股權(quán)融資偏好。如增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏好股權(quán)融資的傾向。一方面，要對(duì)公司上市和發(fā)行股票實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，應(yīng)該用指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，弱化凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的地位。筆者認(rèn)為可以設(shè)立凈資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流量等指標(biāo)來綜合考核上市公司的質(zhì)量。在這些指標(biāo)中，每股現(xiàn)金流量是極為重要的指標(biāo)，它能夠揭示企業(yè)盈利能力質(zhì)量的高低，每股現(xiàn)金流量越高，說明凈收益的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，盈余能力的質(zhì)量高，也表明公司資產(chǎn)流動(dòng)性好，營運(yùn)能力強(qiáng)。證券監(jiān)管部門通過對(duì)上市公司現(xiàn)金流量的分析，判斷其是否需要配股，從而避免以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)而帶來的上市公司玩弄數(shù)字游戲、操縱經(jīng)營業(yè)績的行為。證券監(jiān)管層應(yīng)不斷完善對(duì)公司的股權(quán)融資監(jiān)管，建立股權(quán)融資檔案，加強(qiáng)對(duì)募股資金使用情況的跟蹤，作為以后公司持續(xù)融資資格的一個(gè)依據(jù)。

(四)完善我國的債券市場和中長期信貸市場

我國債券市場還存在諸多問題，債券市場特別對(duì)滿足廣大企業(yè)合理融資需求方面，還存在很大的差距。建立、健全我國的債券市場，完善債券市場的功能，是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求。第一，要完善和加強(qiáng)債券發(fā)行與交易市場體系的建設(shè)，逐步建立起完備、健全和全國統(tǒng)一的債券發(fā)行與交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。第二，應(yīng)注重對(duì)債券品種的設(shè)計(jì)與開發(fā)，推出包括可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)抵押債券ABS等創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足不同企業(yè)不同融資需要的要求。第三，要積極培育債券二級(jí)市場，提高債券的流動(dòng)性，以吸引機(jī)構(gòu)投資者和更多的投資者參與，使債券交易市場步入良性循環(huán)。第四，培育公司債券與其它金融工具收益率的合理比價(jià)關(guān)系，使公司債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率，而是以金融市場的平均收益率為基準(zhǔn)，按信用級(jí)別的差異，增加不同的幅度，充分體現(xiàn)公司債券定價(jià)的市場化和風(fēng)險(xiǎn)差別收益的補(bǔ)償性。第五，強(qiáng)化公司債權(quán)融資意識(shí)，吸引更多的發(fā)行公司進(jìn)入債券市場融資，擴(kuò)大債券的市場供給數(shù)量，滿足市場需求。

培育上市公司對(duì)債券市場的參與意識(shí)，改善我國債券市場特別是企業(yè)債券市場的市場環(huán)境，積極推進(jìn)企業(yè)債券監(jiān)管體制的改革，必將對(duì)中國債券市場功能的充分發(fā)揮產(chǎn)生全面、積極、深遠(yuǎn)的影響。因此，最終也必將影響到上市公司的融資方式選擇，促使其更加合理。

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