私募基金糾紛四大常見(jiàn)問(wèn)題是什么

對(duì)賭糾紛

對(duì)賭糾紛最核心的爭(zhēng)議就在于對(duì)賭條款是否有效，對(duì)賭條款是否有效再往下分解實(shí)際上就是投資人和目標(biāo)企業(yè)對(duì)賭是否有效。從對(duì)賭對(duì)象上來(lái)說(shuō)對(duì)賭有兩種，一種是投資人和目標(biāo)公司的原股東對(duì)賭，另外一種是投資人跟目標(biāo)公司對(duì)賭。

(一)投資人與目標(biāo)公司的原股東對(duì)賭

投資人與原股東對(duì)賭可以說(shuō)是股東與股東之間的關(guān)系處理，無(wú)論是股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是現(xiàn)金補(bǔ)償，跟公司沒(méi)有直接關(guān)系，是股東與股東之間的權(quán)利義務(wù)的設(shè)立，目前對(duì)股東與股東之間的對(duì)賭總體上是認(rèn)為有效的。

(二)投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭

投資人與目標(biāo)公司的對(duì)賭條款是否有效一直存在非常大的爭(zhēng)議。投資人與目標(biāo)公司的對(duì)賭爭(zhēng)議實(shí)際上是對(duì)賭條款是不是保底條款，屬不屬于抽逃出資，有沒(méi)有損害公司和債權(quán)人的利益，再或者有沒(méi)有顯示公平的問(wèn)題。

1、是否為保底條款

保底條款最早出現(xiàn)在1990最高人民法院關(guān)于印發(fā)《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》里面，如果說(shuō)聯(lián)營(yíng)的一方只投入資金，不參與聯(lián)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不管聯(lián)營(yíng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況如何，投資方都有固定收益，這種條款按照最高院司法解釋的規(guī)定屬于保底條款，保底條款無(wú)效。

由此看來(lái)，對(duì)賭條款有一點(diǎn)保底的色彩，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好，投資人投資的股權(quán)升值，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不好，企業(yè)需要給投資人一筆補(bǔ)償，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是一種旱澇保豐收的狀態(tài)。

最高院的該司法解釋到目前已經(jīng)過(guò)去20多年了，整個(gè)社會(huì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境都發(fā)生了巨大變化，如果再參照聯(lián)營(yíng)合同的司法解釋，來(lái)適用當(dāng)下這種比較新興的私募股權(quán)投資的條款，明顯是不太合適的。

另外從合同條款本身設(shè)置的目的，整個(gè)運(yùn)作機(jī)制來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資協(xié)議與聯(lián)營(yíng)合同也是不同的，所以總體來(lái)說(shuō)對(duì)賭條款不應(yīng)當(dāng)參照保底條款來(lái)進(jìn)行處理。

2、是否屬于股東抽逃出資

股東抽逃出資實(shí)際上是對(duì)公司權(quán)利的一種侵害。最高院關(guān)于股東抽逃出資的司法解釋界定了一些抽逃出資的情形，就對(duì)賭條款來(lái)說(shuō)也是一樣的，它的設(shè)置機(jī)制和責(zé)任所引起的法律后果和抽逃出資是明顯的不一樣。

抽逃出資除了民事上的賠償責(zé)任外可能涉及工商處罰方面的行政責(zé)任，甚至更嚴(yán)重一點(diǎn)可能涉及到刑事責(zé)任。

但是對(duì)賭條款純粹是民事層面的權(quán)利義務(wù)的安排，從它原本設(shè)置的機(jī)制來(lái)說(shuō)，是為了修正目標(biāo)公司的估值，所以總體上也不應(yīng)當(dāng)參照股東抽逃出資來(lái)認(rèn)定對(duì)賭條款。

3、是否損害公司和債權(quán)人的利益

對(duì)賭條款的設(shè)置，原本的含義是估值調(diào)整機(jī)制，并不損害公司及債權(quán)人的利益，因?yàn)楣镜膬r(jià)值本身并沒(méi)有那么高，對(duì)賭實(shí)際上是進(jìn)行一種修正，所以從這個(gè)角度來(lái)理解不應(yīng)認(rèn)定為是損害公司和債權(quán)人利益。

但是關(guān)于這一點(diǎn)在特定的案例中爭(zhēng)議還是很大，而且認(rèn)定為損害公司和債權(quán)人利益的這種風(fēng)險(xiǎn)比較高。

4、是否顯失公平

顯失公平的認(rèn)定目前法律規(guī)定都是很籠統(tǒng)的。

一般認(rèn)為顯失公平產(chǎn)生可能是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱或者是一方整個(gè)的談判能力、交易能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)過(guò)另外一方，導(dǎo)致最后達(dá)成的合同條款顯失公平。但是就對(duì)賭條款協(xié)議的雙方通常情況下都是很成熟的商業(yè)主體，不存在一個(gè)信息不對(duì)稱的問(wèn)題，如果信息不對(duì)稱，可能往往是投資人不了解目標(biāo)企業(yè)的情況。

另外一個(gè)就是在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)投資人支付這種大額的投資實(shí)際上追求的是一種未來(lái)的收益，這個(gè)收益完全取決于目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)，目標(biāo)公司原股東的運(yùn)作。所以，從協(xié)議達(dá)成的過(guò)程來(lái)看他也不能認(rèn)定為顯失公平。

最高法關(guān)于海富投資案再審判決中認(rèn)定海富投資與目標(biāo)公司的對(duì)賭損害了公司、股東及債權(quán)人的利益，與《公司法》第二十條的規(guī)定相悖。故而，對(duì)賭約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)根據(jù)《合同法》第五十二條第(五)款認(rèn)定為無(wú)效。

最高院的判決給對(duì)賭條款劃定了一個(gè)界限，與股東對(duì)賭有效，與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效，該判決直接影響了私募股權(quán)投資項(xiàng)目操作對(duì)賭條款的設(shè)定。

回購(gòu)糾紛

私募股權(quán)投資領(lǐng)域回購(gòu)和對(duì)賭是緊密相關(guān)的，如果沒(méi)有滿足對(duì)賭目標(biāo)，利潤(rùn)率沒(méi)有達(dá)到要求，投資人除了要求現(xiàn)金補(bǔ)償外，還要求股權(quán)的補(bǔ)償。

股權(quán)的補(bǔ)償主要有兩種，一種是要求原股東直接無(wú)償或者以免費(fèi)或者象征性的價(jià)格對(duì)投資人轉(zhuǎn)股。另外一種是直接要求公司和股東把投資人的股權(quán)全部回購(gòu)，回購(gòu)?fù)际窃谠瓋r(jià)的基礎(chǔ)上加一個(gè)比較高的利潤(rùn)率。

(一)股權(quán)回購(gòu)的主體

股權(quán)回購(gòu)一種情況是原股東回購(gòu)，一種是目標(biāo)公司回購(gòu)。原股東回購(gòu)，從本質(zhì)上它的法律關(guān)系就是股東之間附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)《公司法》的規(guī)定，有限公司股東之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓是沒(méi)有任何限制的，除非是公司章程有限制。股份公司同樣的也不存在轉(zhuǎn)讓的限制，所以目前股東之間的回購(gòu)爭(zhēng)議不大。

爭(zhēng)議最大的仍然是目標(biāo)公司回購(gòu)這個(gè)條款是否有效，關(guān)于公司回購(gòu)本公司股權(quán)的問(wèn)題，《公司法》對(duì)有限公司和股份公司做了區(qū)別規(guī)定。

《公司法》第142條規(guī)定：

公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

(一)減少公司注冊(cè)資本;

(二)與持有本公司股份的其他公司合并;

(三)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;

(四)股東因?qū)?a href='http://www.sdjlnm.com/gudong/6.html' target='_blank' data-horse>股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。

由此可知，除了《公司法》第124條規(guī)定的四種特定情形外，股份公司是不能進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)。

《公司法》第74條規(guī)定：

有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：

(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的;

(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的;

(三)公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。

在實(shí)踐中對(duì)《公司法》74條的理解出現(xiàn)了比較明顯的分歧，一種理解是把74條理解成一種效力強(qiáng)制性規(guī)定，除此這三種法定的情形之外，在有限公司股東不能要求公司回購(gòu)股權(quán)。

另外一種理解就是認(rèn)為《公司法》74條規(guī)定了三種公司回購(gòu)股權(quán)的情形，但是法律也并沒(méi)有限制公司和股東在其他的情形下達(dá)成股權(quán)回購(gòu)的條款。我們可以看出這兩種理解的導(dǎo)向是截然相反的。從目前大量的司法判例來(lái)看，還是認(rèn)定有限公司股東和公司之間除了《公司法》74條規(guī)定的情形之外不能達(dá)成股權(quán)回購(gòu)協(xié)議。

(二)股權(quán)回購(gòu)的兩個(gè)特殊問(wèn)題

1、國(guó)資股權(quán)回購(gòu)條款效力

股權(quán)回購(gòu)條款涉及到國(guó)資的主要有兩種情形：

一種是投資人是國(guó)有資本。投資人要求目標(biāo)公司和原股東來(lái)回購(gòu)股權(quán)，這時(shí)從法律定性上來(lái)說(shuō)屬于國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過(guò)審批、評(píng)估、交易所得公開(kāi)競(jìng)價(jià)等一系列程序。

另外一種情形就是回購(gòu)義務(wù)人是國(guó)資。投資人要求國(guó)資來(lái)回購(gòu)股權(quán)，這時(shí)候從法律定性上來(lái)說(shuō)，屬于國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資。根據(jù)《國(guó)有資產(chǎn)管理辦法》的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資需要經(jīng)過(guò)一個(gè)評(píng)估的程序，根據(jù)評(píng)估的結(jié)果來(lái)確定所購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)格，這在實(shí)踐中會(huì)影響股權(quán)回購(gòu)條款的執(zhí)行。

如果沒(méi)有經(jīng)過(guò)上級(jí)主管部門的批準(zhǔn)，沒(méi)有經(jīng)過(guò)評(píng)估公開(kāi)交易競(jìng)價(jià)，這種情況下能不能按照原來(lái)投資協(xié)議約定的價(jià)格來(lái)對(duì)外購(gòu)買股權(quán)，目前也有兩種理解：一種是如果違反了國(guó)資管理的規(guī)定整個(gè)協(xié)議都是無(wú)效的，另外一種理解就是國(guó)資管理的規(guī)定只是一種內(nèi)部行政管理規(guī)定，不會(huì)影響對(duì)外合同的效力。

如果國(guó)資管理報(bào)批義務(wù)人沒(méi)有經(jīng)過(guò)國(guó)資管理的程序就對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者對(duì)外買資產(chǎn)可能引起國(guó)資管理內(nèi)部管理的行政責(zé)任，但是法院不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定這個(gè)協(xié)議無(wú)效，不同的理解在實(shí)踐當(dāng)中又會(huì)導(dǎo)致不同的判決。

2、外資股權(quán)回購(gòu)條款的效力

根據(jù)外商投資企業(yè)相關(guān)法律的規(guī)定，合營(yíng)協(xié)議、合資合同或者合資公司的章程以及合營(yíng)企業(yè)股權(quán)的變更，這些協(xié)議都要經(jīng)過(guò)商務(wù)主管部門的審批之后才能生效，這是法律直接規(guī)定的，根據(jù)法律規(guī)定可知沒(méi)有經(jīng)過(guò)審批就不生效。

但是在實(shí)踐中有幾種情形，一種是協(xié)議簽完之后還沒(méi)有報(bào)批;另外一種情形是報(bào)批了但是商務(wù)部門的批復(fù)意見(jiàn)還沒(méi)有下來(lái);第三種情形是報(bào)批了但是被否決了。在前兩種情形下相關(guān)的協(xié)議或者說(shuō)股權(quán)回購(gòu)條款是一種效力待定，如果說(shuō)報(bào)批之后被批準(zhǔn)就生效，如果被否決就無(wú)效。

不同的情形在實(shí)務(wù)當(dāng)中對(duì)于交易的雙方就會(huì)存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)時(shí)候要注意報(bào)批程序?qū)l款效力的影響。

部分投資條款效力的爭(zhēng)議

部分投資條款的爭(zhēng)議相對(duì)于對(duì)賭和回購(gòu)條款的爭(zhēng)議，從量上比較少，但爭(zhēng)議也是一直存在的。

(一)單邊協(xié)議爭(zhēng)議

單邊協(xié)議它并不是一個(gè)法定的概念，只是業(yè)界對(duì)于某一類的協(xié)議的一個(gè)慣常的稱呼，單邊協(xié)議簡(jiǎn)單說(shuō)就是在私募基金募資的時(shí)候，合伙人之間要簽訂合伙協(xié)議或者入伙協(xié)議，但是部分合伙人有可能區(qū)別于其他合伙人以補(bǔ)充協(xié)議的形式簽訂一些特別的條款或者某些條款的內(nèi)容有所不同。

也就是說(shuō)部分少量的協(xié)議和其他大部分常規(guī)的協(xié)議內(nèi)容不一樣，這個(gè)時(shí)候稱這個(gè)協(xié)議為單邊協(xié)議。另外一種就是私募基金對(duì)外投資的時(shí)候，部分投資人簽訂的投資協(xié)議。

關(guān)于單邊協(xié)議效力的問(wèn)題，上海高院曾有判例認(rèn)定單邊協(xié)議無(wú)效。關(guān)于私募基金對(duì)外投資過(guò)程中所發(fā)生的單邊爭(zhēng)議，目前還沒(méi)有看到這方面的案例。

(二)VIE效力爭(zhēng)議

VIE結(jié)構(gòu)從它誕生之日起到現(xiàn)在，關(guān)于它的效力一直都存在很大的爭(zhēng)議。因?yàn)樗慕Y(jié)構(gòu)設(shè)置的目的很明確，就是為了規(guī)避政策法規(guī)的限制，這就存在以合法形式掩蓋非法目的的嫌疑，所以這個(gè)爭(zhēng)議一直都有。

2017年最高院判決的一個(gè)跟VIE的結(jié)構(gòu)和目的很類似的案件，認(rèn)定這個(gè)協(xié)議無(wú)效。

按照最高院的思路，VIE的結(jié)構(gòu)所涉及的協(xié)議很可能會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效，對(duì)于VIE效力這塊的爭(zhēng)議，目前從法律上來(lái)說(shuō)很難給出一個(gè)很明晰的意見(jiàn)，在很大程度上是一個(gè)政策導(dǎo)向的問(wèn)題，最早新-浪、百-度采取這種方式進(jìn)行海外上市的時(shí)候，只找直接的法律依據(jù)是沒(méi)有的，但是采取這種架構(gòu)監(jiān)管層也基本上放行，所以在某種程度上是一種政策執(zhí)行層面的問(wèn)題，對(duì)VIE效力的問(wèn)題，保持關(guān)注，隨機(jī)地進(jìn)行調(diào)整。

(三)部分投資條款效力爭(zhēng)議

1、對(duì)于創(chuàng)始股東股權(quán)限制的約定

在投資協(xié)議中約定創(chuàng)始股東在企業(yè)上市之前不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)須經(jīng)投資人同意等這些約定有沒(méi)有效力一直存有爭(zhēng)議。

一般的理解是股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東對(duì)股權(quán)所天然負(fù)有的一項(xiàng)權(quán)利，如果股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓的話，不能產(chǎn)生收益，是違反股權(quán)的特性的。通過(guò)目前的一些判例來(lái)看，隱含的一種思路似乎是對(duì)于股權(quán)的限制結(jié)果導(dǎo)致股權(quán)根本轉(zhuǎn)讓不出去或者造成客觀上根本不能轉(zhuǎn)讓的效果，這樣的條款一般會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效。

但如果是有限制也有救濟(jì)渠道，從目前的這種司法導(dǎo)向來(lái)看偏向認(rèn)定有效。但是問(wèn)題就在于這兩種有效無(wú)效的界限在什么地方，什么情況下限制導(dǎo)致客觀上不能轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)在很難得出一個(gè)清晰的界限。

2、領(lǐng)售權(quán)、隨售權(quán)、一票否決權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)條款的效力

領(lǐng)售權(quán)是指投資人強(qiáng)制公司原有股東參與投資者發(fā)起的出售公司股權(quán)的權(quán)利，投資人有權(quán)強(qiáng)制公司的原有股東(主要是指創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì))和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，原有股東必須依投資人與第三方達(dá)成的轉(zhuǎn)讓價(jià)格和條件，參與到投資人與第三方的股權(quán)交易中來(lái)。通常是在有人愿意收購(gòu)，而某些原有股東不愿意出售時(shí)運(yùn)用，這個(gè)條款使得投資人可以強(qiáng)制出售。

隨售權(quán)通常是指投資人有權(quán)按照其出資比例參與到其他股東(通常是原始股東、多數(shù)股東)擬出售股權(quán)的交易中，以相同價(jià)格和條件出售其股權(quán)。在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，這一權(quán)利相當(dāng)常見(jiàn)，是投資者幾乎必然要求的條款之一。

一票否決權(quán)在投資協(xié)議中也是常見(jiàn)條款之一，協(xié)議中對(duì)一票否決的事項(xiàng)往往會(huì)列一長(zhǎng)串，包括對(duì)外擔(dān)保、對(duì)外投資、借款、主營(yíng)業(yè)務(wù)方向的調(diào)整等等。對(duì)于這樣的條款有效與否實(shí)踐中存有爭(zhēng)議，一種認(rèn)為法無(wú)禁止則可為，認(rèn)為有效。另外一種理解認(rèn)為應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照《公司法》的規(guī)定執(zhí)行，約定無(wú)效。

優(yōu)先清算權(quán)是指在私募股權(quán)投資中，一旦目標(biāo)公司出現(xiàn)清算事件或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，投資人有權(quán)以特定價(jià)格優(yōu)先拿走一筆錢。我國(guó)《公司法》明確規(guī)定了公司清算的程序和剩余財(cái)產(chǎn)非配的順序，依據(jù)《公司法》的規(guī)定投資人無(wú)權(quán)在公司清算時(shí)優(yōu)先拿走一筆錢，所以優(yōu)先清算權(quán)也是一個(gè)爭(zhēng)議比較大的條

以上這幾個(gè)典型條款效力的爭(zhēng)議，在目前實(shí)踐當(dāng)中還沒(méi)有很典型的公開(kāi)案例出現(xiàn)，但是對(duì)于他們的法律分析，我們能明顯的感覺(jué)到條款的內(nèi)容和現(xiàn)行法律規(guī)范不是那么契合，這也導(dǎo)致大家對(duì)它的效力產(chǎn)生質(zhì)疑。司法實(shí)踐會(huì)對(duì)這些問(wèn)題怎么處理還有待觀察。

但是我們已經(jīng)看到有很多的公司在用這樣的條款，甚至在新三板上市的公司當(dāng)中也有這樣的條款。所以這種條款的效力認(rèn)定的走向現(xiàn)在來(lái)說(shuō)還不是很明確。

對(duì)于這些條款到底是有效還是無(wú)效，它的一個(gè)判斷，可以從一些基本的原則來(lái)進(jìn)行判斷。比如說(shuō)鼓勵(lì)交易、平等自愿、公共利益和過(guò)程正義。

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