[摘要]本文以可轉(zhuǎn)換債券為研究對(duì)象,探討了在我國(guó)資本市場(chǎng)的特定環(huán)境下,可轉(zhuǎn)換債券的融資動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果以及選擇使用這種融資工具的公司的特點(diǎn)。研究認(rèn)為,我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的融資行為與國(guó)外不同,而可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的理性成分有待進(jìn)一步完善
[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換債券的行為動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果行為特征
<,可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資的重要方式之一。它是應(yīng)用金融工程技術(shù),充分吸引投資者滿足企業(yè)融資需求而創(chuàng)造的一種衍生金融工具。根據(jù)債券的特點(diǎn),它有多種選擇:通過(guò)可轉(zhuǎn)換條款,嵌入債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán),使債券持有人在一定期限內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量的普通股,因此可以將其視為以轉(zhuǎn)換價(jià)格為執(zhí)行價(jià)格的債券持有人看漲期權(quán);通過(guò)贖回條款,發(fā)行公司可以在一定期限內(nèi)和一定時(shí)間后提前贖回未到期的轉(zhuǎn)讓債券,為規(guī)避轉(zhuǎn)讓債券持有期間的轉(zhuǎn)換受阻、利率下調(diào)和還款風(fēng)險(xiǎn)提供了機(jī)會(huì)。這可視為發(fā)行公司以贖回價(jià)為執(zhí)行價(jià)的看漲期權(quán);通過(guò)回購(gòu)條款,可轉(zhuǎn)換債券持有人在公司股價(jià)不能達(dá)到預(yù)期期限時(shí),有權(quán)向發(fā)行公司回購(gòu),為投資者及時(shí)規(guī)避股票前景不佳的風(fēng)險(xiǎn)提供了機(jī)會(huì)。在我國(guó),可轉(zhuǎn)換債券作為企業(yè)融資的另一個(gè)重要渠道,以其巨大的增長(zhǎng)潛力備受關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì),自2000年2月25日和3月17日機(jī)場(chǎng)和鞍鋼兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化可轉(zhuǎn)債上市發(fā)行以來(lái),2002年共有5家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債,發(fā)行總額41.5億元;2003年,16家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券,發(fā)行總額185.5億元;2004年,有12家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券,總金額為209.03億元。2005年和2006年上半年,由于股權(quán)分置改革,可轉(zhuǎn)換公司債券暫時(shí)停止發(fā)行。但2006年下半年,又有6家公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券(不含單獨(dú)交易的可轉(zhuǎn)換債券),可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展迅速。然而,相對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券融資在我國(guó)廣闊的應(yīng)用前景,相關(guān)研究還相對(duì)薄弱。許多具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題,如企業(yè)為何發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,可轉(zhuǎn)換債券融資的經(jīng)濟(jì)后果如何,我國(guó)資本市場(chǎng)可轉(zhuǎn)換債券融資行為的特點(diǎn)是什么,根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn),皮爾徹早在1955年就研究了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動(dòng)機(jī),此后,Jensen,mecking(1976)和green(1984)從發(fā)行后風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的角度進(jìn)行了分析;霍夫邁斯特(1977)重新評(píng)估了20世紀(jì)70年代發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī);Brennan和Schwartz(1988)從風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)的角度分析了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)和最優(yōu)轉(zhuǎn)換策略的本質(zhì);Stein(1992)從信息不對(duì)稱的角度對(duì)管理者發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)對(duì)使用可轉(zhuǎn)換債券的反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究;Billingsley和Smith(1996)結(jié)合最新數(shù)據(jù),對(duì)20世紀(jì)80年代末90年代初可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行了極具代表性的研究。他們調(diào)查了1987年至1993年期間在美國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的243家公司的財(cái)務(wù)主管對(duì)該公司最近發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的回答(獲得了88個(gè)可用答案,其中36個(gè)包括至少一個(gè)數(shù)據(jù)違約,但其余的都在統(tǒng)計(jì)中有用)。此外,Mayers(1998)指出,發(fā)行可贖回權(quán)可轉(zhuǎn)換債券的目的是從融資與實(shí)物期權(quán)匹配的角度降低融資成本和控制投資;Lewis-Craig(2003)提出了一個(gè)評(píng)價(jià)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動(dòng)機(jī)的簡(jiǎn)明框架,表明不同的成本組合設(shè)計(jì)可以降低債轉(zhuǎn)股融資的成本,股票價(jià)格對(duì)不同的設(shè)計(jì)有相應(yīng)的反應(yīng)
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