一、 我國外資并購的現(xiàn)狀評析
(一) 我國外資并購的現(xiàn)狀
世界跨國直接投資(FDI)在上世紀90年代后半期突飛猛進增長。這種飛躍式發(fā)展，是由跨國并購(M&A)劇增帶來的。受世界經(jīng)濟不景氣影響，近幾年跨國并購持續(xù)下降。但目前亞洲的并購又已呈現(xiàn)出快于其他市場的恢復勢頭，而中國將成為最具成長性的并購市場。
根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議《2003世界投資報告》統(tǒng)計，中國跨國并購額2000年為22.5億美元，占當年中國吸收外商直接投資額407.2億美元的5.5%；2001年為23.3億美元，占當年外商直接投資額468.8億美元的5.0%；2002年為20.7億美元，占當年外商直接投資額527.4億美元的3.9%。根據(jù)國際著名的湯姆森金融公司(ThompsonFinancial)對跨國并購和國內(nèi)并購總額的統(tǒng)計，中國2003年前3季度的并購額中，吸收跨國并購約占16%，約為38.4億美元。值得一提的是，現(xiàn)在不少學者將外資并購與跨國并購作為同等概念使用。從一般意義上說，兩者都是指一國企業(yè)與另一國企業(yè)的合并與收購，但從某一國的角度去研究，跨國并購既應該包括外資對內(nèi)資企業(yè)的并購，也應該包括內(nèi)資對外資的收購，其外延顯然要大一些。在這里，主要討論的是中國境內(nèi)的外資并購模式問題。
隨著市場環(huán)境的進一步開放和相關(guān)政策法規(guī)的出臺，合并收購日益成為外商在中國投資新的主渠道。2003年，英國最大的零售企業(yè)特意以1.4億英鎊收購了頂新集團屬下采購賣場50%的股權(quán)，找到了進入中國市場，搶占行業(yè)份額的一條快速通道。從2001年至2003年，外資企業(yè)并購中國企業(yè)的5大跨境合并收購交易中，有3起是在2004年上半年完成的。2003年12月兩家投資機構(gòu)正式受讓深圳市水務集團45%的國有股權(quán)。其中，全球最大水務集團之一的法國通用水務（威利雅）投資持股5%，首創(chuàng)通用水務投資有限公司持股40%。兩機構(gòu)合計投資4億美元，從交易額來講不但是2003年內(nèi)地最大外資并購案，而且也是中國水務行業(yè)迄今為止的最大購并交易。據(jù)摩根大通亞太區(qū)兼并收購部董事總經(jīng)理孟亮分析認為，未來兩年內(nèi)，隨著中國市場的進一步開放，跨國公司對華投資的力度和規(guī)模將不斷增加，其中來自歐洲、北美的外商投資將會出現(xiàn)比較快速的增長，而合并收購這一更加強有力的手段也會被越來越多的跨國公司采用。
(二)外資并購相關(guān)法律政策
從1997年開始至今，我國相繼出臺了一系列涉及外資并購境內(nèi)企業(yè)的政策與法規(guī)。計有：（1）《外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的若干規(guī)定》（1997年）；（2）《關(guān)于國有企業(yè)利用外商投資進行資產(chǎn)重組的暫行規(guī)定》（1998年）；（3）《關(guān)于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定》（2000年）；（4）海關(guān)總署《關(guān)于執(zhí)行〈關(guān)于外商投資企業(yè)境內(nèi)投資的暫行規(guī)定〉有關(guān)條款的通知》（2000年）；（5）《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》（2001年）；（6）《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定》（2001年）；（7）《關(guān)于外商投資企業(yè)追加投資享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策的通知》（2002年）；（8）；《關(guān)于外商投資股份有限公司非上市外資股轉(zhuǎn)B股流通有關(guān)問題的補充通知》（2002年）；（9）《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的通知》（2002年）；（10）《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股的公告》；（11）《上市公司收購管理辦法》（2002年）；（12）《關(guān)于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》（2003年）；（13）《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》（2003年）；（14）《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)有關(guān)稅收問題的通知》（2003年）；（15）對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部、國家稅務總局、國家工商局、國家外匯管理局發(fā)布《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（2003年）；（16）國家發(fā)展和改革委員會發(fā)布的《外資投資項目核準暫行管理辦法》（2004年）等等。
（三）外資并購現(xiàn)行主要模式
關(guān)于外資并購的模式有：（1）協(xié)議收購。即外國投資者利用協(xié)議方式收購部分或整體資產(chǎn)從而使目標公司變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)。協(xié)議收購包括股權(quán)并購與資產(chǎn)并購。（2）向外資定向增發(fā)B股。如1998年，華新水泥以每股2.16元的價格向Holderbank集團的全資子公司“Holchin”B.V.定向增發(fā)B股7700萬股，使后者持股比例超過20%，成為其第二大股東。（3）由合資公司控股上市公司。這種模式的特征在于外資與上市公司組建由外方控股的合資公司，然后由合資公司反向收購上市公司的核心業(yè)務，從而間接控制上市公司。如2001年3月，輪胎橡膠與米其林組建合資公司，合資公司斥資3.2億美元收購輪胎橡膠核心業(yè)務和資產(chǎn)，且由米其林控股，米其林公司遂得以間接進入我國證券市場。（4）定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。青島啤酒是國內(nèi)證券市場上首次采用定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債的模式進行并購的上市公司。按照協(xié)議，青島啤酒向美國AB公司發(fā)行高達1.82億美元的定向可轉(zhuǎn)換債券，在七年內(nèi)分三次按約定價格強制性轉(zhuǎn)為公司可流通的H股股份；轉(zhuǎn)股完成后，青島市國資辦持有公司30.56%的股權(quán)，仍為公司第一大股東，AB公司持有公司27%的股份而成為公司第二大股東，也是公司最大的非國有股股東，并承諾在青島啤酒總股份不發(fā)生變化的情況下不再增持青啤股份，同時將超過20%的股權(quán)的表決權(quán)授予青島國資辦行使。（5）利用債轉(zhuǎn)股市場并購國有企業(yè)。如華融資產(chǎn)管理公司將一些不良債權(quán)打包，向包括外國投資者在內(nèi)的廣大投資者出售，以期盤活資產(chǎn)。美國美林證券公司通過購買信達資產(chǎn)管理公司所有的新疆宏源證券公司的債權(quán)可實現(xiàn)并購宏源證券公司。
除了上述模式外，還有吸收合并式收購、“擠股”或“逼股”式收購中外合資經(jīng)營企業(yè)中的中方股權(quán)將合資企業(yè)變?yōu)橥赓Y獨資企業(yè)式收購，以及外資通過托管遠期合約或期權(quán)等方式收購上市公司等等模式。外資并購的模式并非一成不變，可以預見，隨著外資并購的發(fā)展步伐，其模式也將不斷創(chuàng)新。

二、 資產(chǎn)并購與股權(quán)并購的界定
通過外資并購現(xiàn)狀的初步介析，中國大陸境內(nèi)的外資并購模式逐步呈現(xiàn)多元化、復雜化的趨勢。而本文主要探討的對象仍是協(xié)議收購項下的股權(quán)收購與資產(chǎn)收購兩種常見、傳統(tǒng)模式。
根據(jù)我國《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》第2條規(guī)定：“本規(guī)定所稱外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，系指外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)(以下稱境內(nèi)公司)的股東的股權(quán)或認購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)(以下稱股權(quán)并購)；或者，外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運營該資產(chǎn)，或外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運營該資產(chǎn)(以下稱資產(chǎn)并購)。”可以看出，外資股權(quán)并購與資產(chǎn)并購立法層面上已有深刻界定。根據(jù)該規(guī)定，我國法定的外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的模式包括兩種：股權(quán)并購和資產(chǎn)并購。股權(quán)并購是指外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)公司股東的股權(quán)或認購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)。資產(chǎn)并購是指外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運營該資產(chǎn)，或外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運營該資產(chǎn)。
學理與實務中，股權(quán)并購與資產(chǎn)并購在標的、主體、功用、風險及程序上都存在著本質(zhì)區(qū)別。第一，并購交易的標的不同。股權(quán)并購的交易標的是目標企業(yè)股權(quán)；資產(chǎn)并購交易的標的是目標企業(yè)的資產(chǎn)。所謂資產(chǎn)，就是組成企業(yè)的個別資源，如機器、廠房、土地、知識產(chǎn)權(quán)、特許權(quán)、商譽以及其他財產(chǎn)性權(quán)利。第二，并購交易的雙方當事人不同。股權(quán)并購的交易雙方當事人是外國投資者與目標企業(yè)的股東；資產(chǎn)并購的交易雙方當事人是外國投資者與目標企業(yè)。但是，股權(quán)并購中還有外國投資者購買目標企業(yè)增資或增發(fā)的股份這兩種特別的形式。在上述兩種股權(quán)并購模式中，并購交易的當事人是外國投資者和目標企業(yè)，而不是外國投資者與目標企業(yè)的股東。第三，并購完成后目標企業(yè)的法律地位不同。股權(quán)并購完成后，目標企業(yè)的法律地位變?yōu)橥馍掏顿Y企業(yè)，這是因為外國投資者成為目標企業(yè)的股東的原因；資產(chǎn)并購完成后，目標企業(yè)的法律地位不會發(fā)生變化，外國投資者并不當然加入目標企業(yè)，而是另外設(shè)立外商投資企業(yè)來實際運營所購買的資產(chǎn)。第四，外國投資者承擔的風險不同。股權(quán)并購完成后，外國投資者成為目標企業(yè)的股東，自然要承擔目標企業(yè)的債務；資產(chǎn)并購完成后，外國投資者購買的是干凈資產(chǎn)，目標企業(yè)的債務不會隨資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到外國投資者設(shè)立的外商投資企業(yè)，外國投資者無需承擔目標企業(yè)的原有債權(quán)債務和法律訴訟的風險。第五，審批風險不同。股權(quán)并購過程中，由于外國投資者購買目標企業(yè)的股權(quán)后使目標企業(yè)的性質(zhì)發(fā)生了變化，所以需要履行較為嚴格的政府審批手續(xù)，這使外國投資者承擔了比較大的審批風險；資產(chǎn)并購過程中外國投資者承擔的審批風險較小，因為需要審批的事項較少。

三、 關(guān)于外資資產(chǎn)并購模式的相關(guān)問題思考
（一） 資產(chǎn)并購的市場準入問題,即允許外資并購的條件和范圍
1、資產(chǎn)并購市場準入的立法現(xiàn)狀：對于資產(chǎn)并購,早在1989年國家體改委、財政部、國家國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于出售國有小型企業(yè)產(chǎn)權(quán)的暫行辦法》中規(guī)定“外商、僑商、港澳臺同胞購買國有小型企業(yè),除商業(yè)企業(yè)和國家另有規(guī)定外,可參照本暫行辦法執(zhí)行”,從而確認了外資對國有小型企業(yè)可以直接并購。但對其他企業(yè)是否可以直接并購,則沒有法律明確規(guī)定。不過根據(jù)《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》中的規(guī)定“企業(yè)兼并除國家有特殊規(guī)定者外,不受地區(qū)、所有制、行業(yè)和隸屬關(guān)系的限制”,則外商投資企業(yè)應該可以對其他企業(yè)進行資產(chǎn)并購,也就意味著外國投資者可以通過其控制的外商投資企業(yè)在我國進行資產(chǎn)并購,即進行間接并購，其主要適用國家計委、國家經(jīng)貿(mào)委、對外經(jīng)濟貿(mào)易合作部聯(lián)合發(fā)布的《指導外商投資方向暫行規(guī)定》(簡稱《暫行規(guī)定》)和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》（簡稱《指導目錄》）,其中后者具體規(guī)定了外資投向的范圍并對部分產(chǎn)業(yè)外資股權(quán)進行了限制,如有的產(chǎn)業(yè)不允許外商獨資,有的產(chǎn)業(yè)要求中方控股或占主導地位。
2、問題的提出：盡管《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》及其《實施條例》和上述兩個《暫行辦法》都對并購的審批和監(jiān)管有所規(guī)定,但內(nèi)容不統(tǒng)一,而且不完善,缺乏可操作性。由于資產(chǎn)并購自身的特點和我國相關(guān)法律的滯后,致使在我國進行資產(chǎn)并購的實踐中往往容易出現(xiàn)以下問題:⑴外資在某些限制性行業(yè)進入太深,尤其是通過間接并購,擴張到對外資禁止或限制的領(lǐng)域中，比如眾多資源性行業(yè)和重工行業(yè)。⑵外資進行壟斷性并購,在國內(nèi)某些行業(yè)已經(jīng)或正在形成外資企業(yè)的壟斷,如電子通訊、日化產(chǎn)品、醫(yī)藥等行業(yè)。⑶對并購資產(chǎn)壓價并購,尤其是對國有資產(chǎn)的評估作價不規(guī)范,造成國有資產(chǎn)流失。(4)外商出資到位率低,或先出少量資金取得目標企業(yè)的控制權(quán),再到國外“借殼上市”,如中策公司在國內(nèi)的并購。
3、相應的可行對策：⑴對不同產(chǎn)業(yè)制定不同的出資比例,并對外資股權(quán)的最高限額和其它限制外資控股的措施,在《產(chǎn)業(yè)目錄》和《暫行規(guī)定》中加以明確,防止和減少外資并購產(chǎn)生的負面效應,保護我國經(jīng)濟的自主性和安全性。甚至可以另行出臺有關(guān)外資并購的“產(chǎn)業(yè)目錄”；⑵為防止某些外國投資者通過外商投資企業(yè),尤其是外商控股的外商投資企業(yè),進入到對外資禁止或限制的領(lǐng)域,在我國的法律中應對外商投資企業(yè)在資產(chǎn)并購方面的權(quán)利和義務加以專門的明確的規(guī)定,以防止和減少某些外國投資者規(guī)避我國法律,保護我國國家利益和內(nèi)資企業(yè)利益。⑶嚴格規(guī)定外資出資方式,對外商投資企業(yè)也采用《公司法》規(guī)定的實繳資本制的出資方式,以防止某些外國投資者鉆法律的空子,侵占國有資產(chǎn)。⑷健全國有資產(chǎn)評估作價辦法,加強對資產(chǎn)評估業(yè)的監(jiān)督和管理,并以法律形式加以明確規(guī)定。⑸制定《反壟斷法》，并專門規(guī)定企業(yè)并購不得形成對市場的壟斷,并具體規(guī)定壟斷的認定標準及辦法。⑹根據(jù)投資產(chǎn)業(yè)不同,對并購協(xié)議或合同實行不同的審批方法和程序。應明確審批機關(guān)的審批職權(quán)、審批標準和審批程序,主要包括產(chǎn)業(yè)投向?qū)徟⒐蓹?quán)比例審批、市場壟斷審批等等。
（二） 資產(chǎn)并購實務操作中的法律問題
資產(chǎn)并購主要有兩種途徑：第一種是外國投資者設(shè)立一個外商投資企業(yè)，再以該外商投資企業(yè)的名義購買目標企業(yè)的資產(chǎn)；第二種是外國投資者直接購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，然后以該資產(chǎn)作為出資設(shè)立外商投資企業(yè)。
1、 關(guān)于第一種途徑。
首先，外國投資者設(shè)立的外商投資企業(yè)的目的是購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，而不是直接從事生產(chǎn)經(jīng)營。我們原來根據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》、《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》和《外資企業(yè)法》設(shè)立的外商投資企業(yè)都是為具體的生產(chǎn)建設(shè)項目成立的，其直接目的和最終目的都是進行具體的生產(chǎn)經(jīng)營，并不是進行外資并購。但是外國投資者為了購買目標企業(yè)的資產(chǎn)設(shè)立的外商投資企業(yè)，并不是直接從事生產(chǎn)建設(shè)，而是將它作為一個殼企業(yè)來實現(xiàn)對目標企業(yè)的資產(chǎn)的購買。雖然這種外商投資企業(yè)的根本目的還是要進行生產(chǎn)經(jīng)營，但它必須以購買的資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行生產(chǎn)經(jīng)營。因此，外國投資者在設(shè)立這種殼企業(yè)的時候，必須向?qū)徟鷻C關(guān)說明這種外商投資企業(yè)的設(shè)立目的以及購買資產(chǎn)之后將要從事的生產(chǎn)經(jīng)營范圍。
其次，資產(chǎn)并購和外商投資企業(yè)的設(shè)立同步進行。《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》第15條規(guī)定：“外國投資者資產(chǎn)并購的，投資者應根據(jù)擬設(shè)立的外商投資企業(yè)的投資總額、企業(yè)類型及所從事的行業(yè)，依照設(shè)立外商投資企業(yè)的法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章的規(guī)定，向具有相應審批權(quán)限的審批機關(guān)報送下列文件：1）境內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)持有人或權(quán)力機構(gòu)同意出售資產(chǎn)的決議；2）外商投資企業(yè)設(shè)立申請書……”根據(jù)該條的規(guī)定，如果外國投資者想先設(shè)立一個外商投資企業(yè)作為殼企業(yè)，然后再通過殼企業(yè)去購買目標企業(yè)的資產(chǎn)的做法事實上行不通。因為，《暫行規(guī)定》第15條明確要求外商投資企業(yè)設(shè)立申請書必須和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓決議一并報送。如果外國投資者不能讓外商投資企業(yè)的設(shè)立與資產(chǎn)并購同步進行，那為資產(chǎn)并購設(shè)立的殼企業(yè)就會因缺少資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓決議而不能成立。
2、 關(guān)于第二種途徑。
首先，外國投資者先購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，然后再設(shè)立外商投資企業(yè)運營該資產(chǎn)，這兩個步驟并不需要同步進行。這是資產(chǎn)并購第二種操作方式與第一種操作方式不同的地方。因為根據(jù)《暫行規(guī)定》第15條的規(guī)定，只要外國投資者將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓決議與外商投資企業(yè)設(shè)立申請一并報送就可以了，而第二種操作方式完全可以作到。
其次，由于資產(chǎn)購買和外商投資企業(yè)的設(shè)立可以不同步，那么就會有部分外國投資者購買了資產(chǎn)卻不設(shè)立外商投資企業(yè)的現(xiàn)象出現(xiàn)。外國投資者這樣做的出發(fā)點一般就是進行資產(chǎn)炒作，等待時機高價轉(zhuǎn)讓手中的資產(chǎn)來牟取暴利。這種現(xiàn)象當然與《暫行規(guī)定》鼓勵外國投資者投資的精神違背，但《暫行規(guī)定》并沒有給出明確的處理措施。這有待相關(guān)法規(guī)進一步明確該問題。
3、資產(chǎn)并購的目標企業(yè)的范圍。《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》第2條規(guī)定：“本規(guī)定所稱外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，系指外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)的股東的股權(quán)或認購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)；或者，外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運營該資產(chǎn)，或外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運營該資產(chǎn)。”該規(guī)定對股權(quán)并購的目標企業(yè)進行了嚴格說明，即境內(nèi)非外商投資企業(yè)，并且給出了其在《暫行規(guī)定》中的統(tǒng)稱——境內(nèi)公司。但是，對于資產(chǎn)并購的目標企業(yè)，《暫行規(guī)定》只是籠統(tǒng)地稱為境內(nèi)企業(yè)，并沒有給予太多說明。因此，資產(chǎn)并購的目標企業(yè)應該包括所有在中國境內(nèi)注冊登記的企業(yè)，即全民所有制企業(yè)、集體所有制企業(yè)、獨資企業(yè)、合伙企業(yè)、有限責任公司和股份有限公司。
4、最高人民法院于2003年1月3日發(fā)布的《關(guān)于審理與企業(yè)改制相關(guān)民事糾紛案件若干問題的規(guī)定》對企業(yè)并購中的逃廢債務問題進行了規(guī)定。該《規(guī)定》明確指出企業(yè)用其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與他人組建新公司，而將債務留在原企業(yè)的，債權(quán)人以新設(shè)公司與原企業(yè)作為共同被告提起訴訟的，新設(shè)公司應當在接收的財產(chǎn)范圍內(nèi)與原企業(yè)承擔連帶責任。這樣規(guī)定使得資產(chǎn)并購也成為一種不干凈的并購行為。對上述問題，商務部與最高人民法院進行了交涉。2003年10月20日，最高人民法院在對《商務部關(guān)于請確認

四、關(guān)于外資并購中股權(quán)并購模式的相關(guān)問題思考
股權(quán)并購中的目標企業(yè)只限于境內(nèi)非外商投資的股權(quán)式結(jié)構(gòu)的公司，即《公司法》所規(guī)定的有限責任公司和股份有限公司。如果目標企業(yè)是合伙企業(yè)、獨資企業(yè)、沒有進行公司制改制的國有企業(yè)和集體企業(yè)，那就不能進行股權(quán)并購。只有上述企業(yè)進行公司制改制，外國投資者才能進行股權(quán)并購。根據(jù)《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，股權(quán)并購有兩種方式：一種是外國投資者直接購買目標企業(yè)股東持有的目標企業(yè)股權(quán)；另一種是外國投資者購買目標企業(yè)的增資或增發(fā)的股份。股權(quán)并購在實際操作上可能有以下問題值得注意：
（一）購買標的是目標企業(yè)股東持有的目標企業(yè)股權(quán)情形。
1、目標企業(yè)如為有限責任公司，外國投資者不但要與目標企業(yè)的擬出讓股權(quán)的股東進行談判，還必須征得目標企業(yè)其他股東的一致同意。《公司法》第35條第2款規(guī)定：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；不同意轉(zhuǎn)讓的股東應當購買該轉(zhuǎn)讓的出資，如果不購買該轉(zhuǎn)讓的出資，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的出資，在同等條件下，其他股東對該出資有優(yōu)先購買權(quán)。”因此，如果外國投資者不能征得所有股東的同意，理論上會有其他股東購買擬出讓股權(quán)的股東持有的股權(quán)，從而使并購不能完成。即使所有股東同意轉(zhuǎn)讓，但其他股東還有優(yōu)先購買權(quán)，這也可能使并購不能完成。即使外國投資者已經(jīng)順利取得目標企業(yè)的股權(quán)，也不能說并購順利完成。因為外國投資者成為目標企業(yè)的股東后，目標企業(yè)的性質(zhì)發(fā)生了改變，成為外商投資企業(yè)。根據(jù)《中外合資企業(yè)法》、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》、《中外合作企業(yè)法》以及《中外合作企業(yè)法實施細則》的規(guī)定，設(shè)立外商投資企業(yè)或者變更為外商投資企業(yè)都需要各方當事人簽署合營合同和章程，并報外經(jīng)貿(mào)部門批準。因此，如果有目標企業(yè)的股東反對向外國投資者出讓股權(quán)，但沒有能力購買擬出讓的股權(quán)，該股東只要不簽署合營合同或章程，就可以使外國投資者的并購行為流產(chǎn)。這一點外國投資者應該給予注意。這是外國投資者進行股權(quán)并購過程中的潛在風險。法律上的這種設(shè)計有利于保護小股東。當大股東決定向外國投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，小股東為了自身的利益可能反對。在這種情況下，外國投資者可能的解決辦法是將小股東的股權(quán)以較高的價格一并收購。但對外國投資者來說，無疑會增加并購的成本。
2、目標企業(yè)如為股份有限公司，外國投資者無需征得所有股東的同意。股份有限公司的股東非常多，并且由于各種原因處于不斷變化中，如果外國投資者購買目標企業(yè)一部分股東的股份必須征得所有其他股東的同意，那并購在實務上難以操作。從法理上說，股份有限公司本質(zhì)上是一種資合公司，不像有限責任公司具有很強的人合屬性，因此股份有限公司的股東可以自由轉(zhuǎn)讓手中的股份而無需他人同意。此外，1995年外經(jīng)貿(mào)部頒布的《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》就允許外國投資者購買國有企業(yè)、集體企業(yè)的股份，然后再申請變更為外商投資股份公司。
（二）購買標的是目標企業(yè)的增資或增發(fā)的股份。
1、如果外國投資者是購買有限責任公司的增資，那么同樣要征得所有股東的同意。《公司法》第33條規(guī)定：“股東按照出資比例分取紅利。公司新增資本時，股東可以優(yōu)先認繳出資。”因此，當目標企業(yè)向外國投資者增資時，目標企業(yè)的任何股東只要行使優(yōu)先認繳出資的權(quán)利，就可以讓外國投資者的并購失敗。此外，外國投資者在認繳目標企業(yè)的增資后，目標企業(yè)就變成外商投資企業(yè)。根據(jù)《中外合資企業(yè)法》、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》、《中外合作企業(yè)法》以及《中外合作企業(yè)法實施細則》的規(guī)定，設(shè)立外商投資企業(yè)或者變更為外商投資企業(yè)也都需要各方當事人簽署合營合同和章程，并報外經(jīng)貿(mào)部門批準。因此，如果外國投資者是購買有限責任公司的增資進行股權(quán)并購，也必須征得目標企業(yè)所有股東的同意。
2、如果目標企業(yè)是股份有限公司，外國投資者無需征得所有股東的同意。這個問題我們在上面已經(jīng)討論過。在此不再贅述。

五、關(guān)于“組合拳”模式的可行性：內(nèi)資資產(chǎn)并購與外資股權(quán)并購模式的結(jié)合效應
在外資并購實務中，可能會出現(xiàn)這樣的情形：收購方與目標企業(yè)雙方可能出于某種考慮，不將目標企業(yè)的廠房所有權(quán)及土地使用權(quán)立即作為交易對象，但在一定期限內(nèi)收購方租賃又保有絕對獨占的先買權(quán)，而對目標企業(yè)又加以不動產(chǎn)處置的絕對限制。這時，收購方會提出設(shè)立外資獨資企業(yè)（FIE），對目標企業(yè)的除上述除外資產(chǎn)即不動產(chǎn)以外的資產(chǎn)予以收購并保留對不動產(chǎn)的先買權(quán)。這種方式對外方非常有利，既不承擔原先目標企業(yè)的歷史債務，又可以隨時抽身而出，避免并購后經(jīng)營不利導致身陷泥潭不能自拔的風險。這是外資資產(chǎn)并購的典型。但是，這種并購模式相應也產(chǎn)生了一種交易稅項成本過大的不經(jīng)濟后果。而且雙方因營業(yè)稅、增值稅和所得稅過高的問題，對目標企業(yè)的稅務負擔加大，交易價格始終難以談攏，最終造成交易流產(chǎn)。
而為做到雙贏，實務中出現(xiàn)一種迂回的套路，既所謂組合拳模式：境內(nèi)目標企業(yè)可以先另行設(shè)立一個企業(yè)實體，然后通過資產(chǎn)并購將購買方需要的資產(chǎn)從原來的目標企業(yè)中剝離出來，然后境外購買方通過設(shè)立外資獨資企業(yè)（FIE）或者自己直接通過股權(quán)并購將新的企業(yè)實體全盤收購。這樣一來，境外購買方同樣可以不承擔歷史債務，也作到及時規(guī)避未來經(jīng)營風險；同時境內(nèi)目標企業(yè)可以通過與自己新設(shè)立的企業(yè)實體之間的資產(chǎn)并購的交易價格的適當處理來降低稅務成本，嗣后新設(shè)企業(yè)股權(quán)整體轉(zhuǎn)讓符合國家不征收營業(yè)稅、增值稅的條件，整體上達到減少交易稅項成本的目的。
上述模式可行性高，但是之間迂回的過程即多出一道境內(nèi)資產(chǎn)并購的過程，仍需要與境外購買方進行協(xié)商，增加了并購過程中的工作量。另外，存在避稅的情形，對國家正常的稅務管理秩序產(chǎn)生消極影響。根本上講，應當單獨針對外資資產(chǎn)并購領(lǐng)域重新考慮制定合體的國家稅收政策。