第一財(cái)經(jīng)日報(bào)

　　[ 需從金融投資虧損和實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊兩個層面評估中國在這場金融危機(jī)中的影響，80%自給率的歐洲或?qū)⒃谖C(jī)中獲益，而危機(jī)的落腳點(diǎn)是世界貨幣體系的格局調(diào)整

　　這次危機(jī)在本質(zhì)上是對全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整，是對需求方過度消費(fèi)能力、供給方過剩生產(chǎn)能力的總調(diào)整

　　中國的資金參與維持了美國的過度消費(fèi)，而這種過度消費(fèi)回歸的過程中，中國借出去的錢就會受到虧損

　　現(xiàn)在，整體經(jīng)濟(jì)形勢、地產(chǎn)和股票市場的低迷、人民幣升值預(yù)期的走低、利率形勢的走轉(zhuǎn)，都讓熱錢失去了存在的理由。如果熱錢在短時(shí)間內(nèi)流出，對中國金融體系的沖擊將是嚴(yán)重的 ]

　　今年6月16日本報(bào)曾刊登宏源證券(14.68,-0.20,-1.34%,吧)結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理宋鴻兵先生的文章——《次貸危機(jī)沒有過去，警惕美國金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級》。因一本備受爭議的《貨幣戰(zhàn)爭》進(jìn)入了人們視線的宋鴻兵，對次貸危機(jī)以及美國金融危機(jī)也一直有更深刻的觀察。他在前述文章中指出，金融危機(jī)可能有四個階段，一是流動性危機(jī)(2007年2月到2008年5月)，二是CDS市場信用違約危機(jī)(從2008年6月進(jìn)入第二階段)，三是利率市場危機(jī)，四是美元地位危機(jī)。

　　在關(guān)鍵的第二階段中，宋鴻兵指出信用違約危機(jī)的到來是一場無法避免的金融災(zāi)難。一些世界著名的大型金融機(jī)構(gòu)很可能會出現(xiàn)倒閉或被收購。隨著房地美和房利美危機(jī)、雷曼破產(chǎn)、美林被收購，以及更多的華爾街機(jī)構(gòu)進(jìn)入困境。《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》近日專訪宋鴻兵，從更寬的視野、更長的時(shí)間周期來解讀此次美國乃至世界的金融危機(jī)，中國在這場危機(jī)中會受到怎樣的沖擊，以及世界金融體系會因這次危機(jī)而會有怎樣的改變。

　　美國資產(chǎn)膨脹型消費(fèi)模式的終結(jié)

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：雖然危機(jī)已經(jīng)持續(xù)了一年，但華爾街風(fēng)暴的原因我們還需要繼續(xù)總結(jié)，你的觀點(diǎn)是什么？

　　宋鴻兵：總的來說，等危機(jī)真正過去的時(shí)候，我們會發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場危機(jī)、雷曼倒閉、美林被收購等都是細(xì)枝末節(jié)的事。美國危機(jī)的本質(zhì)是資產(chǎn)膨脹型消費(fèi)模式的不可持續(xù)。而如果看美國金融危機(jī)的全球影響，也要放大到一個更大的邏輯框架，就是“以美國為代表的資產(chǎn)膨脹型過度消費(fèi)模式”和“以中國為代表的過剩生產(chǎn)型增長模式”的總框架。從這個角度上來說，這次危機(jī)在本質(zhì)上是對全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整，是對需求方過度消費(fèi)能力、供給方過剩生產(chǎn)能力的總調(diào)整。

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：很多人提到1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條。

　　宋鴻兵：是的，1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條是西方經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)大危機(jī)，1929年危機(jī)的本質(zhì)也是生產(chǎn)過剩，有人說是股票市場暴跌引起的整個危機(jī)，實(shí)際上根本不是，本質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)過剩。

　　第一次世界大戰(zhàn)以后，美國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，然后是長達(dá)10年的“柯立芝繁榮”，美國生產(chǎn)能力迅速擴(kuò)張。而在生產(chǎn)能力迅速擴(kuò)張的同時(shí)，消費(fèi)需求能力并沒有跟上，這種擴(kuò)張遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了消費(fèi)需求能力。也就是說，當(dāng)生產(chǎn)線大量上馬之后，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)嚴(yán)重不足。當(dāng)時(shí)各國為了保護(hù)自己的需求市場，都在努力出口的同時(shí)相繼設(shè)置貿(mào)易壁壘。這樣，越是生產(chǎn)能力過剩的國家，其龐大的生產(chǎn)能力越會找不到消費(fèi)者。

　　生產(chǎn)過剩帶來的是企業(yè)利潤下降、企業(yè)破產(chǎn)、信貸收不回來、壞賬增加，伴隨嚴(yán)重產(chǎn)能擴(kuò)張的是信貸膨脹，而在生產(chǎn)過剩之后銀行面臨虧損，并產(chǎn)生了大規(guī)模的銀行倒閉，經(jīng)濟(jì)大蕭條。

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：1929年之前的信貸擴(kuò)張主要是在生產(chǎn)領(lǐng)域。而美國這次次貸危機(jī)之前的信貸擴(kuò)張主要是美國的消費(fèi)領(lǐng)域，尤其是房地產(chǎn)。

　　宋鴻兵：這是美國此次次貸危機(jī)區(qū)別于1929年大蕭條的地方。當(dāng)時(shí)的信貸擴(kuò)張是基于供給方、生產(chǎn)方，在產(chǎn)能過剩之后在供給方的危機(jī)導(dǎo)致了金融業(yè)的危機(jī)，而這一次美國銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張是在消費(fèi)方、需求方。

　　依靠資產(chǎn)價(jià)格膨脹，尤其是房價(jià)上升，美國銀行業(yè)在住房按揭貸款上的創(chuàng)新，發(fā)行了大量的消費(fèi)信貸，推高了美國的消費(fèi)能力。這20年來美國的儲蓄率一直在下降，從1984年的10.08%到1995年的4.6%，2004年為1.8%，2005年為-0.4%，2006年為-1%，2007年為-1.7%，真金白銀越來越少，債務(wù)越來越大，形成一個巨大的債務(wù)泡沫。在這個過程中，看起來美國成了全世界的火車頭，實(shí)質(zhì)上卻積累了大量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而在房價(jià)不能無限上漲、債務(wù)系統(tǒng)撐不住之后，債務(wù)回歸也將導(dǎo)致美國過度消費(fèi)能力的回歸。

　　中國面臨產(chǎn)生類似1929年生產(chǎn)過剩危機(jī)？

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：在你前面提到的以美國、中國為代表的過度需求方和過度供給方中，中國似乎面臨的是1929年之前美國和西方世界面臨的問題？

　　宋鴻兵：在這個框架之下是的。也是我理解的中國經(jīng)濟(jì)在當(dāng)下的國際經(jīng)濟(jì)體系真正的風(fēng)險(xiǎn)所在，中國經(jīng)濟(jì)在這次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中會受到的影響所在。

　　1929年之前，當(dāng)時(shí)西方世界體系內(nèi)主導(dǎo)了一場生產(chǎn)過剩危機(jī)，而當(dāng)下則是在全球范圍內(nèi)主導(dǎo)了一次生產(chǎn)過剩危機(jī)。在美國資產(chǎn)膨脹型過度消費(fèi)的刺激下，以中國為代表的世界工廠創(chuàng)造了很大的生產(chǎn)能力，這表現(xiàn)為中國連年提高的出口和貿(mào)易順差。

　　而在美國消費(fèi)需求萎縮之后，沒有了更多的外部需求，中國國內(nèi)相對過剩的生產(chǎn)能力會帶來很多問題。比如企業(yè)倒閉、就業(yè)形勢加劇等等，同時(shí)會給銀行業(yè)帶來很大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：有很多人提到過中國的生產(chǎn)過剩問題，你的角度是從全球來看，將1929年的西方生產(chǎn)過剩危機(jī)框架放大到了當(dāng)下的全球框架。如果從國內(nèi)形勢來看的話，比如加上內(nèi)需，生產(chǎn)過剩問題是否還如此突出？

　　宋鴻兵：中國的生產(chǎn)過剩問題我們可以從三個角度來看，一個是出口剛才已經(jīng)談過了，另外兩個是房地產(chǎn)和汽車行業(yè)，這兩個行業(yè)都是產(chǎn)業(yè)鏈條極其龐大的。

　　從房地產(chǎn)市場來看。房地產(chǎn)市場目前是有效需求嚴(yán)重不足，即有能力購買的消費(fèi)者已經(jīng)被嚴(yán)重透支，另外有大量的沒有能力購買的消費(fèi)者。房地產(chǎn)市場危機(jī)在銷售下滑之后，即將到來的是大量中小型房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)以及賤賣自己的房子和土地，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下滑。

　　從汽車市場來看，中國目前的汽車生產(chǎn)能力是1200萬輛，但能賣掉的是800萬到850萬輛。汽車是涉及到鋼鐵、電子、橡膠等很多產(chǎn)業(yè)的行業(yè)，這種牽動性會給經(jīng)濟(jì)帶來很大的影響。

中國：多個層面的金融虧損和沖擊

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：以上是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度談到中國在當(dāng)下這場經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中可能會受到的沖擊。在金融層面，如何評估這種沖擊？

　　宋鴻兵：這是一個好的問題，中國受到的沖擊是金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個層面上的。在金融層面上，一句話概括，就是中國的資金參與維持了美國的過度消費(fèi)，而這種過度消費(fèi)回歸的過程中，中國借出去的錢就會受到虧損。

　　總結(jié)來看，我們可以看到中國外匯儲備在美國資產(chǎn)上的投資，比如兩房債券、股票、其他債券等等，這類投資如果現(xiàn)在按市場價(jià)值評估，其虧損額會是相當(dāng)大的。其次，是中國企業(yè)銷售給美國產(chǎn)品所形成的1000億美元以上的應(yīng)收賬款，這部分欠款的信用風(fēng)險(xiǎn)是很高的。再次，是很多金融機(jī)構(gòu)、個人的投資，包括QDII等等，這些都會是中國在金融層面上的虧損。當(dāng)然，這沒有包括對中國持有的超過5000億美元美國國債資產(chǎn)的評估。

　　總結(jié)來看，對于如何評估中國在這場危機(jī)中的受損，從金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個層面評估會是比較全面的。

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：這還屬于中國自身主動型的受損，是我們自己的投資受損。從被動的角度看，比如國際資本流動的角度，中國還面臨什么風(fēng)險(xiǎn)？

　　宋鴻兵：完全是，中國面臨的問題不止于上面提到的虧損風(fēng)險(xiǎn)。我要著重提的是中國巨額熱錢的潛在流出。

　　雖然在熱錢規(guī)模上有爭議，但一個基本的共識是中國境內(nèi)累積了大量的熱錢。但是現(xiàn)在，整體經(jīng)濟(jì)形勢、地產(chǎn)和股票市場的低迷、人民幣升值預(yù)期的走低、利率形勢的走轉(zhuǎn)，都讓熱錢失去了存在的理由。如果熱錢在短時(shí)間內(nèi)流出，對中國金融體系的沖擊將是嚴(yán)重的。我們需要評估中國能夠承受多大規(guī)模的熱錢流出，2000億美元？5000億美元？1萬億美元？還是更多的1.75萬億美元？資金撤出的時(shí)候不只是熱錢，國內(nèi)資本同樣會有外逃。

　　62萬億美元的CDS市場危機(jī)未解

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：讓我們再回過頭來看美國金融危機(jī)。到現(xiàn)在，5家華爾街頂級投行已經(jīng)只剩下了高盛和摩根士丹利2家。目前美國金融危機(jī)處于什么層次，今后還會有什么惡化？

　　宋鴻兵：6月份我在《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》上發(fā)表文章(6月16日《次貸危機(jī)沒有過去，警惕美國金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級》)時(shí)曾提出過，美國次貸危機(jī)只是美國全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)的引爆器，危機(jī)發(fā)展大致將經(jīng)歷四個發(fā)展階段，第一階段是流動性危機(jī)；第二階段是信用違約危機(jī)，主要標(biāo)志是信用違約掉期(CDS，Credit Default Swap)市場出現(xiàn)危機(jī)；第三階段是利率市場危機(jī)；第四階段是美元地位危機(jī)。美國金融危機(jī)惡化到現(xiàn)在，更加深了我對這四個階段的判斷。

　　當(dāng)下我們?nèi)匀惶幵谖C(jī)第二階段之中，包括貝爾斯登、兩房、雷曼、美林等機(jī)構(gòu)或被收購、接管、倒閉，其核心都是CDS市場危機(jī)，這一點(diǎn)大家還認(rèn)識不夠清楚。6月份的文章我曾強(qiáng)調(diào)，因?yàn)镃DS危機(jī)一些世界著名的大型金融機(jī)構(gòu)很可能會出現(xiàn)倒閉或被收購。可以這么說，如果貝爾斯登、兩房沒有被收購或接管，CDS市場早就出現(xiàn)嚴(yán)重問題，兩房被接管但是它的CDS危機(jī)還沒有完。

　　今后隨著更多的金融機(jī)構(gòu)面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，CDS市場更多的交易對手風(fēng)險(xiǎn)還會繼續(xù)暴露。

中國：多個層面的金融虧損和沖擊

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：以上是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度談到中國在當(dāng)下這場經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中可能會受到的沖擊。在金融層面，如何評估這種沖擊？

　　宋鴻兵：這是一個好的問題，中國受到的沖擊是金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個層面上的。在金融層面上，一句話概括，就是中國的資金參與維持了美國的過度消費(fèi)，而這種過度消費(fèi)回歸的過程中，中國借出去的錢就會受到虧損。

　　總結(jié)來看，我們可以看到中國外匯儲備在美國資產(chǎn)上的投資，比如兩房債券、股票、其他債券等等，這類投資如果現(xiàn)在按市場價(jià)值評估，其虧損額會是相當(dāng)大的。其次，是中國企業(yè)銷售給美國產(chǎn)品所形成的1000億美元以上的應(yīng)收賬款，這部分欠款的信用風(fēng)險(xiǎn)是很高的。再次，是很多金融機(jī)構(gòu)、個人的投資，包括QDII等等，這些都會是中國在金融層面上的虧損。當(dāng)然，這沒有包括對中國持有的超過5000億美元美國國債資產(chǎn)的評估。

　　總結(jié)來看，對于如何評估中國在這場危機(jī)中的受損，從金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個層面評估會是比較全面的。

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：這還屬于中國自身主動型的受損，是我們自己的投資受損。從被動的角度看，比如國際資本流動的角度，中國還面臨什么風(fēng)險(xiǎn)？

　　宋鴻兵：完全是，中國面臨的問題不止于上面提到的虧損風(fēng)險(xiǎn)。我要著重提的是中國巨額熱錢的潛在流出。

　　雖然在熱錢規(guī)模上有爭議，但一個基本的共識是中國境內(nèi)累積了大量的熱錢。但是現(xiàn)在，整體經(jīng)濟(jì)形勢、地產(chǎn)和股票市場的低迷、人民幣升值預(yù)期的走低、利率形勢的走轉(zhuǎn)，都讓熱錢失去了存在的理由。如果熱錢在短時(shí)間內(nèi)流出，對中國金融體系的沖擊將是嚴(yán)重的。我們需要評估中國能夠承受多大規(guī)模的熱錢流出，2000億美元？5000億美元？1萬億美元？還是更多的1.75萬億美元？資金撤出的時(shí)候不只是熱錢，國內(nèi)資本同樣會有外逃。

　　62萬億美元的CDS市場危機(jī)未解

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：讓我們再回過頭來看美國金融危機(jī)。到現(xiàn)在，5家華爾街頂級投行已經(jīng)只剩下了高盛和摩根士丹利2家。目前美國金融危機(jī)處于什么層次，今后還會有什么惡化？

　　宋鴻兵：6月份我在《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》上發(fā)表文章(6月16日《次貸危機(jī)沒有過去，警惕美國金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級》)時(shí)曾提出過，美國次貸危機(jī)只是美國全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)的引爆器，危機(jī)發(fā)展大致將經(jīng)歷四個發(fā)展階段，第一階段是流動性危機(jī)；第二階段是信用違約危機(jī)，主要標(biāo)志是信用違約掉期(CDS，Credit Default Swap)市場出現(xiàn)危機(jī)；第三階段是利率市場危機(jī)；第四階段是美元地位危機(jī)。美國金融危機(jī)惡化到現(xiàn)在，更加深了我對這四個階段的判斷。

　　當(dāng)下我們?nèi)匀惶幵谖C(jī)第二階段之中，包括貝爾斯登、兩房、雷曼、美林等機(jī)構(gòu)或被收購、接管、倒閉，其核心都是CDS市場危機(jī)，這一點(diǎn)大家還認(rèn)識不夠清楚。6月份的文章我曾強(qiáng)調(diào)，因?yàn)镃DS危機(jī)一些世界著名的大型金融機(jī)構(gòu)很可能會出現(xiàn)倒閉或被收購。可以這么說，如果貝爾斯登、兩房沒有被收購或接管，CDS市場早就出現(xiàn)嚴(yán)重問題，兩房被接管但是它的CDS危機(jī)還沒有完。

　　今后隨著更多的金融機(jī)構(gòu)面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，CDS市場更多的交易對手風(fēng)險(xiǎn)還會繼續(xù)暴露。當(dāng)然這還不包括對美國財(cái)政體系、國債償付性危機(jī)的評估。

　　這里需要著重強(qiáng)調(diào)的是，中國在這類利率市場上的投資也面臨虧損。前段時(shí)間已經(jīng)暴露出的歐元固定期限交換利率CMS(Constant Maturity Swap)巨額虧損即是其中之一，很多機(jī)構(gòu)在中國推銷的利率型投資產(chǎn)品在今后都將面臨這類虧損，投資者需要密切注意。

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：剛才又談到了美國財(cái)政體系的問題，怎么看美國整體的救市能力，包括美聯(lián)儲、美國財(cái)政體系？

　　宋鴻兵：美聯(lián)儲和美國財(cái)政的救助能力可以放在一起來看。救助無非是用現(xiàn)在的資金盤子救，還是繼續(xù)發(fā)行國債借錢來救；要么就是印鈔票。美國財(cái)政部上周末剛提出的7000億美元金融市場救援計(jì)劃，需要通過把國債上限從10.6萬億提高至11.3萬億美元，這就是印鈔票。但是如果再無節(jié)制地發(fā)債或者印刷美元，會引致世界投資者對美元信心的降低，進(jìn)而拋售遠(yuǎn)離美元資產(chǎn)，而這種拋售會是致命的。

　　歐洲、倫敦、歐元或受益金融危機(jī)

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：在你的框架里，以美國為代表的“過度需求方”，以中國為代表的“過度供給方”，都會在這次危機(jī)中調(diào)整。那么有沒有世界的哪個地方會在這場危機(jī)中獲益，或者說受損較輕？

　　宋鴻兵：有，是歐洲地區(qū)。我相信歐洲會是這場大型金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)中最大的獲益者。倫敦會取代紐約重新回歸世界金融中心的地位，歐元、歐元體系也會受到益處。

　　之所以這么說，主要是因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)相對脫離以美國、中國為代表的世界供需體系。目前歐洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)的區(qū)內(nèi)自給水平是80%，它既沒有大規(guī)模的進(jìn)口，也沒有大規(guī)模的出口。既不像美國那樣，生產(chǎn)能力嚴(yán)重外流和缺失，也不像中國那樣內(nèi)需無力。這種情況會給歐洲經(jīng)濟(jì)避免受到大的沖擊。

　　危機(jī)落腳點(diǎn)：世界貨幣體系調(diào)整

　　《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》：從更宏觀的視野出發(fā)，美元地位的下降，會不會給國際貨幣體系帶來深刻的變化。自二戰(zhàn)以后，包括布雷頓森林體系解體之后，美元一直是這個世界的中心貨幣。

　　宋鴻兵：這可能是問題的核心。

　　我們知道，美國之所以能夠通過金融創(chuàng)新，讓世界來分擔(dān)美國經(jīng)濟(jì)、金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，就是基于美元的國際貨幣地位，這種國際貨幣發(fā)行權(quán)和鑄幣稅收益是美國綜合國力的重要甚至核心內(nèi)容。

　　而目前這種貨幣體系面臨著游戲規(guī)則的改變。在美元體系受到嚴(yán)重沖擊之后，人們會坐下來總結(jié)，“世界貨幣體系是怎么了，美元這種玩兒法不行，我們是不是需要新的游戲規(guī)則，我們需要什么樣的游戲規(guī)則？”

　　實(shí)際上如果你留意到國際上的一些討論，關(guān)于國際貨幣體系變革的討論是很激烈的。包括一些知名人物，著名投資者索羅斯、羅杰斯，美聯(lián)儲前主席格林斯潘，歐元之父蒙代爾等人都在不同的場合指出，世界需要一個統(tǒng)一的貨幣，還有對黃金(188,7.15,3.95%,吧)重新貨幣化的討論等等。我提議讀者更多地留意國際上這方面的討論。作為國家戰(zhàn)略，更需要對危機(jī)之后的國際貨幣體系進(jìn)行評估。

　　徐以升 陳曉晨