第一財經日報

　　[ 需從金融投資虧損和實體經濟沖擊兩個層面評估中國在這場金融危機中的影響，80%自給率的歐洲或將在危機中獲益，而危機的落腳點是世界貨幣體系的格局調整

　　這次危機在本質上是對全球經濟失衡的調整，是對需求方過度消費能力、供給方過剩生產能力的總調整

　　中國的資金參與維持了美國的過度消費，而這種過度消費回歸的過程中，中國借出去的錢就會受到虧損

　　現在，整體經濟形勢、地產和股票市場的低迷、人民幣升值預期的走低、利率形勢的走轉，都讓熱錢失去了存在的理由。如果熱錢在短時間內流出，對中國金融體系的沖擊將是嚴重的 ]

　　今年6月16日本報曾刊登宏源證券(14.68,-0.20,-1.34%,吧)結構融資部總經理宋鴻兵先生的文章——《次貸危機沒有過去，警惕美國金融風險進一步升級》。因一本備受爭議的《貨幣戰爭》進入了人們視線的宋鴻兵，對次貸危機以及美國金融危機也一直有更深刻的觀察。他在前述文章中指出，金融危機可能有四個階段，一是流動性危機(2007年2月到2008年5月)，二是CDS市場信用違約危機(從2008年6月進入第二階段)，三是利率市場危機，四是美元地位危機。

　　在關鍵的第二階段中，宋鴻兵指出信用違約危機的到來是一場無法避免的金融災難。一些世界著名的大型金融機構很可能會出現倒閉或被收購。隨著房地美和房利美危機、雷曼破產、美林被收購，以及更多的華爾街機構進入困境。《第一財經日報》近日專訪宋鴻兵，從更寬的視野、更長的時間周期來解讀此次美國乃至世界的金融危機，中國在這場危機中會受到怎樣的沖擊，以及世界金融體系會因這次危機而會有怎樣的改變。

　　美國資產膨脹型消費模式的終結

　　《第一財經日報》：雖然危機已經持續了一年，但華爾街風暴的原因我們還需要繼續總結，你的觀點是什么？

　　宋鴻兵：總的來說，等危機真正過去的時候，我們會發現房地產市場危機、雷曼倒閉、美林被收購等都是細枝末節的事。美國危機的本質是資產膨脹型消費模式的不可持續。而如果看美國金融危機的全球影響，也要放大到一個更大的邏輯框架，就是“以美國為代表的資產膨脹型過度消費模式”和“以中國為代表的過剩生產型增長模式”的總框架。從這個角度上來說，這次危機在本質上是對全球經濟失衡的調整，是對需求方過度消費能力、供給方過剩生產能力的總調整。

　　《第一財經日報》：很多人提到1929年的經濟大蕭條。

　　宋鴻兵：是的，1929年經濟大蕭條是西方經濟體之間的經濟大危機，1929年危機的本質也是生產過剩，有人說是股票市場暴跌引起的整個危機，實際上根本不是，本質是實體經濟的生產過剩。

　　第一次世界大戰以后，美國經濟迅速發展，然后是長達10年的“柯立芝繁榮”，美國生產能力迅速擴張。而在生產能力迅速擴張的同時，消費需求能力并沒有跟上，這種擴張遠遠超過了消費需求能力。也就是說，當生產線大量上馬之后，發現消費嚴重不足。當時各國為了保護自己的需求市場，都在努力出口的同時相繼設置貿易壁壘。這樣，越是生產能力過剩的國家，其龐大的生產能力越會找不到消費者。

　　生產過剩帶來的是企業利潤下降、企業破產、信貸收不回來、壞賬增加，伴隨嚴重產能擴張的是信貸膨脹，而在生產過剩之后銀行面臨虧損，并產生了大規模的銀行倒閉，經濟大蕭條。

　　《第一財經日報》：1929年之前的信貸擴張主要是在生產領域。而美國這次次貸危機之前的信貸擴張主要是美國的消費領域，尤其是房地產。

　　宋鴻兵：這是美國此次次貸危機區別于1929年大蕭條的地方。當時的信貸擴張是基于供給方、生產方，在產能過剩之后在供給方的危機導致了金融業的危機，而這一次美國銀行業的信貸擴張是在消費方、需求方。

　　依靠資產價格膨脹，尤其是房價上升，美國銀行業在住房按揭貸款上的創新，發行了大量的消費信貸，推高了美國的消費能力。這20年來美國的儲蓄率一直在下降，從1984年的10.08%到1995年的4.6%，2004年為1.8%，2005年為-0.4%，2006年為-1%，2007年為-1.7%，真金白銀越來越少，債務越來越大，形成一個巨大的債務泡沫。在這個過程中，看起來美國成了全世界的火車頭，實質上卻積累了大量的系統性風險。而在房價不能無限上漲、債務系統撐不住之后，債務回歸也將導致美國過度消費能力的回歸。

　　中國面臨產生類似1929年生產過剩危機？

　　《第一財經日報》：在你前面提到的以美國、中國為代表的過度需求方和過度供給方中，中國似乎面臨的是1929年之前美國和西方世界面臨的問題？

　　宋鴻兵：在這個框架之下是的。也是我理解的中國經濟在當下的國際經濟體系真正的風險所在，中國經濟在這次經濟金融危機中會受到的影響所在。

　　1929年之前，當時西方世界體系內主導了一場生產過剩危機，而當下則是在全球范圍內主導了一次生產過剩危機。在美國資產膨脹型過度消費的刺激下，以中國為代表的世界工廠創造了很大的生產能力，這表現為中國連年提高的出口和貿易順差。

　　而在美國消費需求萎縮之后，沒有了更多的外部需求，中國國內相對過剩的生產能力會帶來很多問題。比如企業倒閉、就業形勢加劇等等，同時會給銀行業帶來很大的信用風險。

　　《第一財經日報》：有很多人提到過中國的生產過剩問題，你的角度是從全球來看，將1929年的西方生產過剩危機框架放大到了當下的全球框架。如果從國內形勢來看的話，比如加上內需，生產過剩問題是否還如此突出？

　　宋鴻兵：中國的生產過剩問題我們可以從三個角度來看，一個是出口剛才已經談過了，另外兩個是房地產和汽車行業，這兩個行業都是產業鏈條極其龐大的。

　　從房地產市場來看。房地產市場目前是有效需求嚴重不足，即有能力購買的消費者已經被嚴重透支，另外有大量的沒有能力購買的消費者。房地產市場危機在銷售下滑之后，即將到來的是大量中小型房地產企業破產以及賤賣自己的房子和土地，導致資產價格繼續下滑。

　　從汽車市場來看，中國目前的汽車生產能力是1200萬輛，但能賣掉的是800萬到850萬輛。汽車是涉及到鋼鐵、電子、橡膠等很多產業的行業，這種牽動性會給經濟帶來很大的影響。

中國：多個層面的金融虧損和沖擊

　　《第一財經日報》：以上是從實體經濟角度談到中國在當下這場經濟金融危機中可能會受到的沖擊。在金融層面，如何評估這種沖擊？

　　宋鴻兵：這是一個好的問題，中國受到的沖擊是金融、實體經濟兩個層面上的。在金融層面上，一句話概括，就是中國的資金參與維持了美國的過度消費，而這種過度消費回歸的過程中，中國借出去的錢就會受到虧損。

　　總結來看，我們可以看到中國外匯儲備在美國資產上的投資，比如兩房債券、股票、其他債券等等，這類投資如果現在按市場價值評估，其虧損額會是相當大的。其次，是中國企業銷售給美國產品所形成的1000億美元以上的應收賬款，這部分欠款的信用風險是很高的。再次，是很多金融機構、個人的投資，包括QDII等等，這些都會是中國在金融層面上的虧損。當然，這沒有包括對中國持有的超過5000億美元美國國債資產的評估。

　　總結來看，對于如何評估中國在這場危機中的受損，從金融、實體經濟兩個層面評估會是比較全面的。

　　《第一財經日報》：這還屬于中國自身主動型的受損，是我們自己的投資受損。從被動的角度看，比如國際資本流動的角度，中國還面臨什么風險？

　　宋鴻兵：完全是，中國面臨的問題不止于上面提到的虧損風險。我要著重提的是中國巨額熱錢的潛在流出。

　　雖然在熱錢規模上有爭議，但一個基本的共識是中國境內累積了大量的熱錢。但是現在，整體經濟形勢、地產和股票市場的低迷、人民幣升值預期的走低、利率形勢的走轉，都讓熱錢失去了存在的理由。如果熱錢在短時間內流出，對中國金融體系的沖擊將是嚴重的。我們需要評估中國能夠承受多大規模的熱錢流出，2000億美元？5000億美元？1萬億美元？還是更多的1.75萬億美元？資金撤出的時候不只是熱錢，國內資本同樣會有外逃。

　　62萬億美元的CDS市場危機未解

　　《第一財經日報》：讓我們再回過頭來看美國金融危機。到現在，5家華爾街頂級投行已經只剩下了高盛和摩根士丹利2家。目前美國金融危機處于什么層次，今后還會有什么惡化？

　　宋鴻兵：6月份我在《第一財經日報》上發表文章(6月16日《次貸危機沒有過去，警惕美國金融風險進一步升級》)時曾提出過，美國次貸危機只是美國全面債務危機的引爆器，危機發展大致將經歷四個發展階段，第一階段是流動性危機；第二階段是信用違約危機，主要標志是信用違約掉期(CDS，Credit Default Swap)市場出現危機；第三階段是利率市場危機；第四階段是美元地位危機。美國金融危機惡化到現在，更加深了我對這四個階段的判斷。

　　當下我們仍然處在危機第二階段之中，包括貝爾斯登、兩房、雷曼、美林等機構或被收購、接管、倒閉，其核心都是CDS市場危機，這一點大家還認識不夠清楚。6月份的文章我曾強調，因為CDS危機一些世界著名的大型金融機構很可能會出現倒閉或被收購。可以這么說，如果貝爾斯登、兩房沒有被收購或接管，CDS市場早就出現嚴重問題，兩房被接管但是它的CDS危機還沒有完。

　　今后隨著更多的金融機構面臨倒閉風險，CDS市場更多的交易對手風險還會繼續暴露。

中國：多個層面的金融虧損和沖擊

　　《第一財經日報》：以上是從實體經濟角度談到中國在當下這場經濟金融危機中可能會受到的沖擊。在金融層面，如何評估這種沖擊？

　　宋鴻兵：這是一個好的問題，中國受到的沖擊是金融、實體經濟兩個層面上的。在金融層面上，一句話概括，就是中國的資金參與維持了美國的過度消費，而這種過度消費回歸的過程中，中國借出去的錢就會受到虧損。

　　總結來看，我們可以看到中國外匯儲備在美國資產上的投資，比如兩房債券、股票、其他債券等等，這類投資如果現在按市場價值評估，其虧損額會是相當大的。其次，是中國企業銷售給美國產品所形成的1000億美元以上的應收賬款，這部分欠款的信用風險是很高的。再次，是很多金融機構、個人的投資，包括QDII等等，這些都會是中國在金融層面上的虧損。當然，這沒有包括對中國持有的超過5000億美元美國國債資產的評估。

　　總結來看，對于如何評估中國在這場危機中的受損，從金融、實體經濟兩個層面評估會是比較全面的。

　　《第一財經日報》：這還屬于中國自身主動型的受損，是我們自己的投資受損。從被動的角度看，比如國際資本流動的角度，中國還面臨什么風險？

　　宋鴻兵：完全是，中國面臨的問題不止于上面提到的虧損風險。我要著重提的是中國巨額熱錢的潛在流出。

　　雖然在熱錢規模上有爭議，但一個基本的共識是中國境內累積了大量的熱錢。但是現在，整體經濟形勢、地產和股票市場的低迷、人民幣升值預期的走低、利率形勢的走轉，都讓熱錢失去了存在的理由。如果熱錢在短時間內流出，對中國金融體系的沖擊將是嚴重的。我們需要評估中國能夠承受多大規模的熱錢流出，2000億美元？5000億美元？1萬億美元？還是更多的1.75萬億美元？資金撤出的時候不只是熱錢，國內資本同樣會有外逃。

　　62萬億美元的CDS市場危機未解

　　《第一財經日報》：讓我們再回過頭來看美國金融危機。到現在，5家華爾街頂級投行已經只剩下了高盛和摩根士丹利2家。目前美國金融危機處于什么層次，今后還會有什么惡化？

　　宋鴻兵：6月份我在《第一財經日報》上發表文章(6月16日《次貸危機沒有過去，警惕美國金融風險進一步升級》)時曾提出過，美國次貸危機只是美國全面債務危機的引爆器，危機發展大致將經歷四個發展階段，第一階段是流動性危機；第二階段是信用違約危機，主要標志是信用違約掉期(CDS，Credit Default Swap)市場出現危機；第三階段是利率市場危機；第四階段是美元地位危機。美國金融危機惡化到現在，更加深了我對這四個階段的判斷。

　　當下我們仍然處在危機第二階段之中，包括貝爾斯登、兩房、雷曼、美林等機構或被收購、接管、倒閉，其核心都是CDS市場危機，這一點大家還認識不夠清楚。6月份的文章我曾強調，因為CDS危機一些世界著名的大型金融機構很可能會出現倒閉或被收購?？梢赃@么說，如果貝爾斯登、兩房沒有被收購或接管，CDS市場早就出現嚴重問題，兩房被接管但是它的CDS危機還沒有完。

　　今后隨著更多的金融機構面臨倒閉風險，CDS市場更多的交易對手風險還會繼續暴露。當然這還不包括對美國財政體系、國債償付性危機的評估。

　　這里需要著重強調的是，中國在這類利率市場上的投資也面臨虧損。前段時間已經暴露出的歐元固定期限交換利率CMS(Constant Maturity Swap)巨額虧損即是其中之一，很多機構在中國推銷的利率型投資產品在今后都將面臨這類虧損，投資者需要密切注意。

　　《第一財經日報》：剛才又談到了美國財政體系的問題，怎么看美國整體的救市能力，包括美聯儲、美國財政體系？

　　宋鴻兵：美聯儲和美國財政的救助能力可以放在一起來看。救助無非是用現在的資金盤子救，還是繼續發行國債借錢來救；要么就是印鈔票。美國財政部上周末剛提出的7000億美元金融市場救援計劃，需要通過把國債上限從10.6萬億提高至11.3萬億美元，這就是印鈔票。但是如果再無節制地發債或者印刷美元，會引致世界投資者對美元信心的降低，進而拋售遠離美元資產，而這種拋售會是致命的。

　　歐洲、倫敦、歐元或受益金融危機

　　《第一財經日報》：在你的框架里，以美國為代表的“過度需求方”，以中國為代表的“過度供給方”，都會在這次危機中調整。那么有沒有世界的哪個地方會在這場危機中獲益，或者說受損較輕？

　　宋鴻兵：有，是歐洲地區。我相信歐洲會是這場大型金融、經濟危機中最大的獲益者。倫敦會取代紐約重新回歸世界金融中心的地位，歐元、歐元體系也會受到益處。

　　之所以這么說，主要是因為歐洲經濟相對脫離以美國、中國為代表的世界供需體系。目前歐洲地區經濟的區內自給水平是80%，它既沒有大規模的進口，也沒有大規模的出口。既不像美國那樣，生產能力嚴重外流和缺失，也不像中國那樣內需無力。這種情況會給歐洲經濟避免受到大的沖擊。

　　危機落腳點：世界貨幣體系調整

　　《第一財經日報》：從更宏觀的視野出發，美元地位的下降，會不會給國際貨幣體系帶來深刻的變化。自二戰以后，包括布雷頓森林體系解體之后，美元一直是這個世界的中心貨幣。

　　宋鴻兵：這可能是問題的核心。

　　我們知道，美國之所以能夠通過金融創新，讓世界來分擔美國經濟、金融體系的風險，就是基于美元的國際貨幣地位，這種國際貨幣發行權和鑄幣稅收益是美國綜合國力的重要甚至核心內容。

　　而目前這種貨幣體系面臨著游戲規則的改變。在美元體系受到嚴重沖擊之后，人們會坐下來總結，“世界貨幣體系是怎么了，美元這種玩兒法不行，我們是不是需要新的游戲規則，我們需要什么樣的游戲規則？”

　　實際上如果你留意到國際上的一些討論，關于國際貨幣體系變革的討論是很激烈的。包括一些知名人物，著名投資者索羅斯、羅杰斯，美聯儲前主席格林斯潘，歐元之父蒙代爾等人都在不同的場合指出，世界需要一個統一的貨幣，還有對黃金(188,7.15,3.95%,吧)重新貨幣化的討論等等。我提議讀者更多地留意國際上這方面的討論。作為國家戰略，更需要對危機之后的國際貨幣體系進行評估。

　　徐以升 陳曉晨