一.最大化什么價值?

公司價值有內在真實價值和股票市場評估價值之分，股票市場評估價值受投資者價值取向、估價模式等因素影響。行為金融理論模型及大量的實證研究表明，股票市場對信息反應的有效性并不等于對公司真實價值的有效性。股票市場短期定價往往偏離公司真實價值(mispricing)，高估或者低估。股票價格不僅反映公司內在價值，更反映短期投機因素。特別是在樂觀預期的市場上，公司真實價值在股票價格中的比重很小，公司長期持續發展能力和真實價值與股票價格短期表現并不一致。此時，價值最大化是基于長期可持續發展能力的公司真實價值，而不是股票價格。巴*特1988年寫給股東的信中指出，“我們不想使**希爾公司股票交易價格最大化，我們希望公司股票價格以企業內在價值為中心的狹窄范圍內變動。過分高估或低估不可避免使外部股東產生與公司業務成果大相徑庭的結果。如果我們公司的股票價格始終反應企業真實價值，每一位股東在持股期間會得到大致等于公司業務成果的投資收益。”

我國的A股市場屬于新興市場，莊家操縱一度盛行，短期投機交易偏好的價值取向長期主導股票市場，流通股股東普遍偏好從短期交易中獲得資本收益，不看重現金紅利，熱衷于炒作概念和題材，不關注公司是否具有把增長機會轉換為實際盈利的執行能力，往往比公司管理層更樂觀其成企業投資計劃。盡管一股獨大、股權流通性割裂、圈錢等行為已被流通股股東和輿論視為惡行，但流通股股東仍然給予上市公司股票高溢價。A股市值與公司內在價值、經營業績、治理質量之間不存在普遍顯著的相關性，股票市場對增長概念的追捧超過了對上市公司持續經營能力的關注。A股短期價格不能有效衡量公司內在價值。

即使在一個中長期有效的股票市場上，投資者奉行企業內在價值投資理念。但由于公司信息傳遞的及時性、完備性以及投資者自身的評價能力約束，外部投資者不可避免會忽視公司很多對價值有影響的行為，也難以迅速理解公司投融資及紅利行為對公司價值的影響，股票價格短期表現同樣不反應公司真實內在價值(Jensen[2001])。其次，股票價格受多種因素影響，宏觀經濟，投資者情緒等，公司層次的因素只是其中一類。此時，最大化股東價值應該是公司長期市場價值，而不是短期股票價格。

此外，隨著股票市場深化，上市公司控股股東和外部投資者的價值取向都將多樣化，呈現類別公司和類別投資者，此時，不存在籠統的股東價值最大化。

二.最大化那類型股東價值?

上市公司股東可以分為內部股東(控股股東，非控股股東)，外部公眾股東。不同類型的股東承擔的風險、責任、在企業價值創造中的角色不同，風險偏好、價值取向及利益并不完全一致，甚至沖突。例如，內部控股股東通常是公司價值的創造者和價值分配決策者，承擔更多的企業長期經營責任，屬于長期股東，關注公司核心競爭力和持續競爭、盈利能力。例如，萬-科總經理王-石認為，“企業不應該只是為了追求眼前的利潤最大化而存在的，最不能忽視的是公司的存在價值。如果忽略了企業的可持續發展，即使在某段時間內的盈利非常高，但盈利最多的時候可能就是開始走下坡路的時候?！倍?，控股股東資產集中在單一上市公司，對公司經營風險暴露程度高。A股公司控股股東因股權不能在股票市場上流通，難以通過出售股權獲得現金投資其他資產來分散風險;外部流通股股東往往是價值評估者和價值分配方案的接受者，具有高度連續的流動性。而且，機構投資者的資產分散度較高，只有小部分投在單一上市公司，可以通過投資不同公司證券組合來規避單一公司的非系統風險。

外部流通股股東風險收益偏好和價值取向也大不相同，并不是所有流通股股東都追求短期資本收益最大化。至少可以分為短期交易投機型、長期投機交易型和長期價值投資型。即使是流通A股股東，投資風格也出現分化，社?；鸷湍承C構投資人開始重視價值投資。在股利政策方面，價值型投資者偏好現金紅利，增長型投資者偏好股票紅利。境外投資人(H股、B股股東)相對A股股東更偏好現金股利。

**照明1993年11月A股上市，1995年發行B股。上市十年來，一直專注于主業電光源產品研發、生產和銷售。最近六年主營業收入年增長率在11%-20%之間，凈利潤年增長率保持在5%以上;連續10年每股收益在0.5元以上，有3年超過0.9元，最高達到1.26元，是中國股市上少有的業績穩定增長的公司。已成為國內最大的電光源生產企業，燈泡產量居全國第二，有“中國燈王”之稱。公司一直維持高派現股利政策，1994-2002年，現金紅利支付率平均為70%，是滬深兩市唯一一家現金分紅超過股票融資的公司，有“現金奶牛”之稱。

**照明股價一直比較穩定，即使在股市泡沫較強的1999~2001年，公司股價穩定在10~13元水平，換手率低。短線交易的流通股股東頗為惱火，一位股民抱怨說“我在股市泡了7年，從沒有見過這樣死的股票。”另一位股民則表示“我是**照明多年的老股東，一開始還賣出過一些，現在決定不動了，不管股價能漲多高，每年分分紅也不錯。哪一天走不動了，還可以用這筆錢請個保姆照顧我?！?/p>

現實中，股票市場上的投資者價值取向、風險收益偏好多樣化，公司經營理念和價值取向同樣可以多樣化，公司很難滿足風險收益偏好不同的所有股東利益最大化。為哪類型股東價值最大化由上市公司控股股東決定。股票市場本身是各種價值理念和力量博*好自由選擇的場所。在股票市場投機盛行的環境下，上市公司控股股東可以選擇不同的業務發展-價值創造策略和紅利政策-價值分配政策。

(1)不迎合股票市場短期投機股東或分析家對投資題材的追捧和價值分配方式的要求，不在意股票市場對公司股票短期價格表現冷淡甚至負面反應，或者不切實際的樂觀預期，堅持以企業可持續發展和長期真實資本價值最大化的原則來配置資本，制定公司業務發展戰略、投融資戰略和價值分配策略。同時，注意構建一個與控股股東業務發展戰略和價值取向一致的目標股東群，致力于目標股東價值最大化。**照明代表了一類上市公司的經營理念、資本配置戰略和價值取向。例如，萬-科，**照明等。