1、 企業資本成本

考慮離散時間經濟。企業利用勞動力和資本按照新古典生產函數生產產品，邊際產品為正且遞減，規模報酬不變。假設企業可以通過產生可供分配的收入、發行新股或借款來為其資本支出提供資金。推導企業資本成本表達式的思想是：考慮一般均衡經濟中個體（企業、政府和消費者）的特點，從制造商的預算約束出發，推導出決定企業市場價值的微分方程。該方程與最優消費條件相結合，最優消費條件可以用市場利率和各種稅收參數來表示。企業形成的目標函數是確定使資金成本最小化的財務政策。本文忽略了通貨膨脹對消費者和企業行為的影響，假設企業沒有折舊，而發行股票和借款的成本為零，沒有交易成本，對稅制來說具有以下特點：（1）以TP的稅率征收企業利潤稅（2）公司的利息費用可以稅前扣除（3）個人所得的利息和股息應予以扣除資本利息的實際稅率為0，符合我國的實際情況。此外，假設所有稅收結構都是線性的，稅收函數定義為：

（1）其中個人收入來自工資（WL）、利息（rgbg+RPBP），其中rgbg是政府債券收入，RPBP是公司債券收入，股息（ISE），其中I是股息支付率，s是股票價格，E是已發行股票的總額）和資本利得(△ s是股票價格從U-1增加到U）。在（2）對公司利潤征稅的功能中，向債券持有人支付的利息全額扣除。很明顯，（2）是一個經典函數；相應的，（3）是股利扣除法下的稅收函數企業面臨著以下兩個財務約束：

（4）公司的生產利潤Π( 它等于債券利息支出（RPBP）、留存收益（RE）、股息支出D（等于ISE）和稅收（5）之間的y-wl分布。公式的意義是資本增值△ 一個企業的K值是由留存收益、新股的市值決定的？它由三個部分組成，即。△ E） 以及債券規模的增加(△ BP）

通過等式（4）和（5）定義企業未償付證券在時間點U的市場價值V和實際現金流量r，RE可以消除，并且△ 什么？在方程兩邊加E，引入“經典”稅收函數（2）和“扣除法”稅收函數（3）。分別得到方程（8）和（9）：

不難找到，方程（8）和（9）的左邊是增量(△ 五） 在兩個時間點（U-1和U）之間的企業證券市值。將d=ISE代入方程，結合V和R的定義，得到方程（10）和（11）：

θ 1和θ 2.“古典”稅制和“扣除法”下債務資本和權益資本實際成本的加權平均數。其中，債務資本的實際成本是企業利潤稅后的名義利率；股權資本成本是股利支付率加上股票的實際資本收益率

考慮到經濟均衡中家庭行為的特點，任何資產的實際收益率都不能大于其消費收益率（等于貨幣與消費之間的邊際替代率）。在不考慮資本利得稅和不考慮通貨膨脹的情況下，家庭從股票市場和債券市場的收益率等于消費收益率。訂單χ 對于消費報酬率，我們得到：

的表達式△ 從（14）和（15）中選出s和RP，分別代入（12）和（13）得到：

θ 1和θ 2開I和σ 結果可以直觀地表示為：

首先，在上述兩組表達式中，當稅收不存在時，θ 獨立于I，股利和股利政策是不相關的，這證實了上述M-M定理。其次，考慮企業的行為決策。在“古典體系”中（θ 在“股息扣除法”下，決策取決于tytp的差額是正是負（企業和個人所得稅的稅率是高還是低）。當價值為負時，企業的資本成本與I的價值成反比，企業的理性選擇是提高股利支付比例，進一步考察了企業融資結構的變化趨勢。在“古典體系”中（θ 為了使股利支付最小化，I的值趨于穩定（實際上，它可以是0或法定最低股利支付率）θ 1/ σ〕 如果函數值為負，企業將σ 等于∞, 即采用完全債券融資（E=0）使成本最小化；在“扣除法”的條件下，根據前面的分析，I的值為1或法定最高派息率。此時，如果tytp小于0，企業的理性選擇是σ 等于0，即采用完全股權融資

以上分析明確了“古典制”和“扣除法”條件下股利支付率和融資結構的變化。在現實中，交易成本、發行成本等不完善市場條件的存在并不能使理論分析的結論完全成立。考慮到目前國內的稅率水平和稅率結構（2000年和2001年，上市公司的平均所得稅負擔率分別為21.5%和27.2%）；但同期個人所得稅的平均稅負遠低于同期。一些政策效應仍然具有顯著的積極意義，特別是對于我國資本市場存在的諸多風險和潛在危機而言

首先，提高股利支付率可以吸引長期投資者買入和持有股票，促進股票市場由短期投機向長期投資轉變。目前，我國股市不重視現金分紅的現象非常普遍。即使中國證監會在2000年強制現金分紅，股息率（年度現金分紅/年末收盤價）仍然很低。2000年，股息率大于0或小于1的股票472只，占當年現金分紅的66.2%；0%以上2%以下股票626只，占當年套現股票的87.8%。套現率低，一方面相對于股市風險對長線投資者沒有吸引力，另一方面又助長了短線投機交易，導致股市成交量大、脆弱性高（進一步削弱長線投資者入市的積極性）。其次，擴大上市公司股權融資，勢必有助于解決國內企業融資中間接融資比重過高的問題。近兩年來，一方面可以規避企業高負債率帶來的經營風險、道德風險和對宏觀經濟的潛在影響；另一方面，可以降低上市企業負債過多導致商業銀行新增貸款轉為不良貸款的可能性，為解決國有商業銀行不良貸款危機創造外部環境，政府稅收最直接的影響可能是對政府稅收的影響。我們可以用定量分析的方法來評估實施企業所得稅“扣除法”的政策成本。以現金分紅為例，按33%的企業所得稅稅率和20%的個人分紅所得稅稅率計算，2001年分紅總額為464億元，結果表明，三種股利支付方式對稅收收入的影響表現為：現金股利支付方式總體增加，稅收收入25%50%100%，企業所得稅收入減少191.4229.7306.2，個人所得稅收入增加23.246.492.8/P>

稅收收入的變化-168.2-183.3-213.4這里，稅收收入的減少來自稅前扣除派息所造成的“直接損失”加上派息增加所造成的企業所得稅“潛在損失”減去個人所得稅“潛在”增加。從上圖可以看出，假設三種現金分紅支付比例，實施“扣除法”的直接政策成本約為150-200億元。雖然這在上市公司企業所得稅收入中占有很大比重，但僅占國內企業所得稅收入的十分之一左右（大部分為非上市企業）