一、國(guó)債發(fā)行的對(duì)象

目前中國(guó)國(guó)債的持有者主要是個(gè)人投資者。

1996年以來(lái)發(fā)行的幾次國(guó)債，采取在證券交易所掛牌分銷(xiāo)和在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)委托購(gòu)買(mǎi)的方式向公眾公開(kāi)發(fā)售，個(gè)人投資者可憑證券帳戶委托經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向場(chǎng)內(nèi)申報(bào)買(mǎi)入國(guó)庫(kù)券，這為投資者將國(guó)庫(kù)券納入資產(chǎn)組合，利用同一證券帳戶進(jìn)行國(guó)債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。

盡管如此，發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)不以應(yīng)個(gè)人投資者為主要發(fā)行對(duì)象和交易對(duì)象，而應(yīng)該重點(diǎn)考慮商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金以及投資基金等機(jī)構(gòu)投資者。

機(jī)構(gòu)投資者資金雄厚，購(gòu)買(mǎi)和交易量大，有專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理人員，對(duì)市場(chǎng)利率和價(jià)格的微小變動(dòng)都反應(yīng)敏感，有助于建立更加理性的市場(chǎng)，同時(shí)也有助于促進(jìn)市場(chǎng)流通率的提高和交易成本的降低，市場(chǎng)專業(yè)化程度也會(huì)因此大大提高。和數(shù)目眾多的個(gè)人投資者相比，財(cái)政部對(duì)國(guó)債機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)行為監(jiān)管難度也會(huì)大大降低。當(dāng)然，利用商業(yè)銀行所持有的大量國(guó)債，由中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，以控制全國(guó)貨幣供給的松緊程度，也是中央銀行宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，只有通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的控制，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)才有可能在短期內(nèi)收到較為明顯的成效。這也是機(jī)構(gòu)投資者投資國(guó)債優(yōu)于個(gè)人投資者的便利所在。

二、國(guó)債發(fā)行的價(jià)格與利率

國(guó)債發(fā)行的價(jià)格，是指國(guó)債發(fā)行時(shí)的出售價(jià)格或購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。國(guó)債發(fā)行的價(jià)格不一定就是國(guó)債的票面值，它可以是低于票面值發(fā)行，少數(shù)情況下也可以是高于票面值發(fā)行。按照國(guó)債發(fā)行價(jià)格與其票面值的關(guān)系，可以分為平價(jià)發(fā)行、減價(jià)發(fā)行和增價(jià)發(fā)行三種發(fā)行價(jià)格。

1.平價(jià)發(fā)行。平價(jià)發(fā)行就是國(guó)債券按票面值出售。認(rèn)購(gòu)者按票面值支付國(guó)債價(jià)金，政府則按票面值取得收入，到期亦按票面值還本。

2.減價(jià)發(fā)行。減價(jià)發(fā)行，亦即折扣發(fā)行，是指國(guó)債券以低于票面值的價(jià)格出售，即認(rèn)購(gòu)者按低于票面值的價(jià)格支付價(jià)金，政府按這一折價(jià)取得收入，到期仍按票面值還本。

3.增價(jià)發(fā)行。增價(jià)發(fā)行，亦稱溢價(jià)發(fā)行，是指國(guó)債券以超過(guò)票面值的價(jià)格出售。認(rèn)購(gòu)者按高于票面值的價(jià)格支付價(jià)金，政府按這一增價(jià)取得收入，到期則按票面價(jià)值還本。

國(guó)債的利息率就是政府因舉債所應(yīng)支付的利息額與借入本金額之間的比率。利息率的確定，主要參照以下三種因素：金融市場(chǎng)利率水平;政府信用狀況;社會(huì)資金供給量。

三、國(guó)債發(fā)行的方式

(一)公募招標(biāo)方式

招標(biāo)方式是通過(guò)投標(biāo)人的直接競(jìng)價(jià)來(lái)確定國(guó)債的發(fā)行價(jià)格(或收益率)，發(fā)行人將投標(biāo)人的報(bào)價(jià)，自高價(jià)向低價(jià)排列，自低利率排到高利率，發(fā)行人從高價(jià)(或低利率)選起，直到達(dá)到需要發(fā)行的數(shù)額為止。因此，所確定的價(jià)格恰好是供求決定的市場(chǎng)價(jià)格。目前，美國(guó)、意大利、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家都采取這一形式。

1.繳款期招標(biāo)。即投標(biāo)商以繳款時(shí)期作為競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)的物，發(fā)行人按由近及遠(yuǎn)的原則確定中標(biāo)者，直至募滿發(fā)行額。繳款期招標(biāo)一般多在發(fā)行價(jià)格或票面利率已定的條件下使用，適應(yīng)于招標(biāo)機(jī)制并不健全的環(huán)境。

2.價(jià)格招標(biāo)。即招標(biāo)商以發(fā)行價(jià)格作競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)的物，發(fā)行人按由高到低的原則確定中標(biāo)者和中標(biāo)額。貼現(xiàn)債券多采用這種辦法發(fā)行。貼現(xiàn)債券的中標(biāo)收益率依不同的招標(biāo)價(jià)格而定，附有票面利率的債券的中標(biāo)收益率則分兩種情況：當(dāng)中標(biāo)價(jià)高于面值時(shí)收益率低于票面利率，反之，則高于票面利率。

3.收益率招標(biāo)。即招標(biāo)商以債券投資收益率為投標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)的物，發(fā)行人按由低到高的順序確定中標(biāo)者。對(duì)于附有票面利率的債券，通過(guò)招標(biāo)過(guò)程所確定的票面利率，一般為所有中標(biāo)收益率的加權(quán)平均數(shù)，由于發(fā)行價(jià)格是預(yù)先規(guī)定好的，所以中標(biāo)商的盈虧是由其繳款價(jià)格相對(duì)于面值的差額所體現(xiàn)出來(lái)的，即當(dāng)中標(biāo)收益率低于加權(quán)平均中標(biāo)收益率時(shí)，則繳款價(jià)格高于面值，相對(duì)虧損;反之，則相對(duì)贏利。

4.荷蘭式招標(biāo)。也稱單一價(jià)格招標(biāo)，即在招標(biāo)規(guī)則中，發(fā)行人按募滿發(fā)行額時(shí)的最低中標(biāo)價(jià)格作為全體中標(biāo)商的最后中標(biāo)價(jià)格，每家中標(biāo)商的認(rèn)購(gòu)價(jià)格是同一的。在這種招標(biāo)形式下，如果市場(chǎng)對(duì)債券需求強(qiáng)烈，招標(biāo)商為能夠多認(rèn)購(gòu)國(guó)債，往往會(huì)將價(jià)格抬升較高。這種結(jié)果對(duì)發(fā)行人當(dāng)然有利，但容易使新發(fā)債券的發(fā)行收益率因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)厲害而有人為壓低的態(tài)度，在凈價(jià)交易制度下，附息債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格可能低于面值。但當(dāng)市場(chǎng)對(duì)債券需求不大時(shí)，最低中標(biāo)價(jià)格可能會(huì)落得很低，新發(fā)債券的收益率相應(yīng)被抬得很高。這當(dāng)然對(duì)發(fā)行人不利。因此，站在國(guó)債發(fā)行和管理者的角度，當(dāng)市場(chǎng)需求不好時(shí)，不宜采用荷蘭式招標(biāo)。

5.美國(guó)式招標(biāo)。亦稱多種價(jià)格招標(biāo)，即在招標(biāo)規(guī)則中，發(fā)行人按每家投標(biāo)商各自中標(biāo)價(jià)格(或其最低中標(biāo)價(jià)格)確定中標(biāo)者及其中標(biāo)認(rèn)購(gòu)數(shù)量，招標(biāo)結(jié)果一般是各個(gè)中標(biāo)商有各自不同的認(rèn)購(gòu)價(jià)格，每家的成本與收益率水平也不同。這種招標(biāo)形式因?yàn)橹袠?biāo)價(jià)格各不相同，最能體現(xiàn)各投標(biāo)商的認(rèn)購(gòu)能力。投標(biāo)商會(huì)更加認(rèn)真地綜合考慮每個(gè)價(jià)位上的認(rèn)購(gòu)能力、中標(biāo)概率，公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)性較為明顯。但如果沒(méi)有合理的限額規(guī)定，美國(guó)式招標(biāo)也容易出現(xiàn)壟斷現(xiàn)象，新發(fā)債券的收益率會(huì)取決于少數(shù)實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)。與荷蘭式招標(biāo)相比，市場(chǎng)需求強(qiáng)烈時(shí)，美國(guó)式收益率招標(biāo)所確定的票面利率會(huì)相對(duì)低些;市場(chǎng)需求不高時(shí)，情況則會(huì)相反。

1995年8月，中國(guó)財(cái)政部在上海進(jìn)行了第一次國(guó)債劃款期招標(biāo)發(fā)行試點(diǎn)，1996年分別采用了多種價(jià)格招標(biāo)和單一價(jià)格招標(biāo)，1997年采用了收益率招標(biāo)方式。中國(guó)的招標(biāo)方式之設(shè)計(jì)，既借鑒了國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，又結(jié)合了中國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀，其特點(diǎn)有：(1)短期國(guó)債采取了價(jià)格招標(biāo)的方式，而不是像美國(guó)那樣的收益率為招標(biāo)標(biāo)的物。(2)定價(jià)采取單一價(jià)格的荷蘭方式。對(duì)于成功的投標(biāo)人統(tǒng)一使用成功價(jià)中的最低價(jià)，有利于鼓勵(lì)投標(biāo)人競(jìng)爭(zhēng)高價(jià)，而不必?fù)?dān)心投較高的價(jià)格對(duì)于自己產(chǎn)生的不利影響。招標(biāo)結(jié)束時(shí)，所有成功的投標(biāo)人都采取同樣的成功最低價(jià)，符合現(xiàn)階段投標(biāo)人市場(chǎng)信息有限、投標(biāo)技巧不高的現(xiàn)狀。(3)投標(biāo)人不限于一級(jí)自營(yíng)商，但是能夠參加承銷(xiāo)的必須是正在申請(qǐng)一級(jí)自營(yíng)商資格并具有較好信譽(yù)的金融機(jī)構(gòu)。

(二)承購(gòu)包銷(xiāo)方式

國(guó)債承購(gòu)包銷(xiāo)方式通常由發(fā)行人和承銷(xiāo)商簽訂合同確定雙方在國(guó)債發(fā)行中的權(quán)利和義務(wù)，它具有兩個(gè)特點(diǎn)：(1)發(fā)行人和承銷(xiāo)人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系是通過(guò)承銷(xiāo)合同確定的，因此，和分配派購(gòu)的發(fā)行方式不同，在確定發(fā)行條件方面，發(fā)行人和承銷(xiāo)人之間具有平等的關(guān)系。(2)承銷(xiāo)人向投資者分銷(xiāo)不出去的部分，由承銷(xiāo)人自己認(rèn)購(gòu)。由于承銷(xiāo)商多是大證券公司或銀行，他們對(duì)市場(chǎng)情況非常了解。為了分銷(xiāo)國(guó)債，他們要求較低的價(jià)格和較高的利率，而發(fā)行人也總是要求較高的價(jià)格和較低的利率，因此二者之間的討價(jià)還價(jià)常常能確定一個(gè)接近由市場(chǎng)供求決定的價(jià)格或利率水平。

(三)連續(xù)經(jīng)銷(xiāo)方式

連續(xù)經(jīng)銷(xiāo)方式也稱出賣(mài)發(fā)行法。通過(guò)連續(xù)經(jīng)銷(xiāo)方式發(fā)行時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)情況常年銷(xiāo)售，如果國(guó)債的銷(xiāo)售達(dá)到一定程度，市場(chǎng)利率水平變化，則本期停止銷(xiāo)售，然后調(diào)整利率，銷(xiāo)售下一期國(guó)債。