中期票據經濟價值

中期票據的經濟價值是量體裁衣式的設計。中期票據最早的功能在于從期限上彌補商業票據和公司債券的空檔。隨著市場的發展，中期票據在靈活性方面的經濟價值日益體現出來，與公司債券相比，中期票據能夠為籌資者和投資者提供量體裁衣式的設計。

從籌資者的角度看，可以根據市場行情適時選擇中期票據發行的期限、利率和規模，從而不僅節省了財務成本，而且也極大地便利了資產負債表的管理。在美國市場中，中期票據的這種好處對于財務公司非常重要，因為財務公司的資產方主要是汽車信貸、設備租賃、循環信貸(信用卡貸款)等，這些資產在期限和利率方面容易隨經濟景氣和市場供求環境發生波動。對于這些易變資產，發行期限、利率相對固定的公司債券會導致企業負債方難以與資產方相匹配。為了解決這個問題，在20世紀90年代以前，財務公司主要依靠發行商業票據來匹配易變資產，而商業票據的缺陷也很明顯：期限太短、發行方式單一。自90年代初開始，中期票據開始替代商業票據：1993年財務公司發行的商業票據余額和中期票據余額分別為149l億和785億美元;到2004年，商業票據余額微微上升至1639億美元，而中期票據則翻了4倍多，達到3018億美元。目前，財務公司已經穩定地成為中期票據市場最大的發行人，其發行余額占全部中期票據余額的比重基本維持在40%～50%左右。除了財務公司這種金融企業之外，中期票據也是非金融、的重要融資工具。但在這個市場進行融資的非金融業同公司債券市場存在著一定的差異。從發行企業的評級看，中期票據和公司債券的發行人都是以投資級(穆迪評級公司的BBB級及以上級別)為主，但是，發行中期票據的非金融企業的評級顯著偏低。例如，在2004年發行中期票據的非金融企業中，各檔次評級占全部中期票據余額的比重為：AAA級4%、AA級9%、A級45%、BBB級31%、BB級5%、其他6%，而同期金融企業的評級分布為：AAA級33%、AA級26%、A級37%、BBB級2%、BB級0.5%、其他2%。由非金融企業的這種評級分布可以推測，如果說公司債券主墮是針對大型、優質企業，那么，中期票據則更加適合中型企業。對此，一個理論上的解釋是(Guedes和Opler，1996)：大型優質企業可以便利地通過短期商業票據和長期公司債券融資，但是，對于資質稍差的企業來說，既不愿意發行短期的商業票據，也沒有能力發行長期的公司債券。就前者而言，這是因為這些企業經營風險較大，短期融資可能會導致無效率的清償;就后者而言，這同投資者不接受這些企業有關。

用期限來解釋企業的融資行為固然合理，但這顯然沒有抓住問題的本質。中期票據的靈活性賦予融資者一個極大的好處：細分客戶，從而擴大潛在投資者群體。例如，在一個中期票據發行計劃中，企業可以針對流動性偏好較強的客戶發行期限較短的票據，同時針對中長期投資者發行期限較長的票據。這種通過細分客戶、擴大投資者群體的功能非公司債券可為，這也正是許多企業偏好發行中期票據的主要原因。例如，美國學者(Crabbe和Turner，1995)的實證分析表明，同一家企業發行的期限相同的公司債券和中期票據具有相同的發行利率——這表明中期票據在發行成本上并不比公司債券優越，而企業之所以會同時發行公司債券和中期票據，其理由只能在于后者擁有前者所沒有的靈活性。無論如何，中期票據能夠對籌資企業產生如此大的吸引力，歸根到底還是在于它能夠為投資者提供量體裁衣式的金融工具，而這種功能通過投資銀行的“反向調查”得到了極大的發揮，并形成了一種新的金融活動形式——“結構金融(StructurectFinance)。

在傳統的資本市場中，投資銀行及其他金融中介機構所扮演的角色是被動和消極的，它們的主要職責就是向投資者推銷企業發行的標準化證券。結構金融活動則不同：投資銀行先去了解投資者在期限、收益和風險等方面的偏好，然后將各種資產(銀行貸款、股票、債券、實物資產等)集合成原始資產(池)，再利用衍生品對資產的風險和收益特征進行重新構造，最終形成符合投資者要求的新的證券——結構票據。顯然，在活動的整個流程中，投資銀行的角色是積極和主動的。

結構金融的產生和發展是90年代后期中期票據市場發展的主要動力，它不僅便利了企業的籌資活動，更關鍵的是，它為投資者提供了各種形式的量體裁衣式的投資工具。例如，當投資者預期未來貨幣市場利率將持續下跌、利率期限結構可能變得更加陡峭的時候，投資銀行可以為他們設計一個反轉浮動利率票據(inversefloatingratenote)。再例如，當投資者對股票價格預期具有嚴重分歧的時候，即一部分投資者認為未來股價會上漲，而另一部分則認為至少不會上漲那么多，投資銀行可以針對看漲的投資者發行牛市票據，而針對看跌的投資者發行熊市票據。

由于中期票據是量身定制金融產品的重要載體，也是金融企業進行資產負債表管理的重要工具，這就必然意味著，在這個市場中，金融中介機構所扮演的角色要比非金融企業重要得多。換言之，盡管非金融企業也依靠中期票據市場獲得適當的融資，但是，推動中期票據市場發展的主要力量來自于金融部門。以美國市場為例，在1993年，非金融部門發行的中期票據余額占全部中期票據余額的比重尚有40%左右，l999年下降到20%強，到2004年降至20%以下。與中期票據相比，公司債券顯然是非金融部門從事長期債務融資的主要渠道，因此，非金融部門發行的公司債券余額占全部公司債券余額的比重一直穩定在50%左右。如果從中期票據的年度發行量來看，非金融部門的占比就更小了。1995年非金融部門發行量占全部中期票據發行量的比重只有20%，到2004年，該比重更是下降至微不足道的4%左右。

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