但是,僅僅根據這些并不能對我國的證券市場作一個全面的評價。那么,應該根據什么才能對證券市場作全面評價呢?這就牽涉到如何正確、全面地理解證券市場的功能問題。
證券市場的功能絕對不只是幫助企業融資、改制,也不是為了實現財富效應。
盡管融資功能是證券市場最原始也是最基本的功能之一,但決不是全部。事實上,在資本市場已發展到成熟階段的國家,融資功能已退居其次,如美國近十年來企業通過回購等方式從股票市場的融資是負數,出現了資金從企業向股票市場的凈流出。但股票市場仍然是不可或缺的。與融資功能相聯系的是,證券市場應該比傳統的銀行體系更能提高資源配置效率。而提高資源配置效率,主要依賴于證券市場的價格發現功能、投資變現功能和風險分散功能。
社會上的資金應該投入到哪些產業、哪些企業中去?應該從哪些產業、哪些企業退出?
證券市場通過對各產業、各企業股票價格的發現,就能迅速地引導資金進出流動。
所以,股價是證券市場提高資源配置效率的杠桿,價格發現是證券市場的核心功能之一。如果證券市場的價格發現功能失靈,就會誤導資金流動,扭曲經濟結構。證券市場如果是有效的,就可以通過一級市場的發行、二級市場的交易來發現股票的真實價格,也可以通過并購來發現企業的真實價格。當然,證券價格比一般商品價格難以發現得多,所以機構投資者迅速發展起來并成為發現價格的主導力量。
二級市場的存在使得投資能迅速變現,能降低投資所謂的“返現成本”,這就使投資者所要求的回報率降低,從而降低了企業的資金成本,提高了資本市場的效率。
因此,二級市場及其所提供的流動性也是十分重要的,二級市場聚集的資金實際上相當于銀行的“頭寸”,“頭寸”適度的二級市場是實現證券市場的投資變現功能、提高資源配置效率的重要條件之一。除了必要的資金聚集以外,二級市場的交易頻度對流動性和返現功能也很重要,也就是說,市場要有一定的“厚度”(THICKNESS)。為了維持“厚度”,有時可以利用一些比較特別的交易制度,如那斯達克的做市商制度(MARKETMAKER)、紐約證券交易所的專營商制度(SPECIALIST)等,但目前的趨勢更多地是依靠市場規模及吸引更多的高質量企業上市,所以國際上的證券市場也開始了重組,小型的證券市場已面臨獨立生存危機,證券市場也相互“搶”高質量的企業。
證券化投資的流動性也為風險分散提供了機會,從而克服間接金融體系風險過于集中因而資源配置成本過高的不足。
當然,分散風險并不是消滅風險,證券市場吸引的正是那些風險接受者。而且隨著衍生證券工具和衍生證券市場的興起,一些風險經營者迅速崛起,這大大地提高了證券市場的風險分散功能。因此,證券市場的投機和賭博是必要的,盡管因此我們可能會看到風險很大、前景不明的企業能夠在證券市場上融得資金的情況。當然,這就更需要防止證券發行人利用欺詐手段來誤導投資者從而有意轉嫁危險(已確定將會產生的損失)。
防止欺詐就是要求證券市場成為一種公平的資源配置機制。
實際上,公平的證券市場反過來又能促進資源配置效率的提高。為了實現公平性,現代證券市場增加了新的功能,即促進企業改善治理結構的功能。證券市場嚴格強調的透明度、普遍實行的信息披露制度就是良好的企業治理結構的重要內容。另外,企業控制權的轉移也能改善治理結構,因此,現代證券市場還作為一個控制權市場而存在。這也是美國證券市場盡管融資功能退居其次但仍然不可或缺的重要原因。
對于我國的證券市場來說,由于處于發展的初期階段,其融資功能比美國的證券市場重要得多,而且證券市場的發展也可以打破間接金融比重過高的格局,能夠改善我國的金融體系。但如果我們因此而忽視證券市場的其他功能,后遺癥將會是嚴重的。我們必須要重視價格發現功能,這對于提高資源配置效率、防止經濟結構惡化是十分重要的。同時,要正視二級市場流動性及其創造的投資變現功能的正面作用,要正視風險分散功能及其衍生的投機行為的正面作用。更不能忽視的是,證券市場還應該發揮改善企業治理結構的功能,以減少欺詐、增加公平性。
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