一、支付風險

(一)支付風險應考慮的變化因素

目前，并購主要有三種支付方式:現金支付、股票支付和混合支付。企業應充分考慮交易雙方資本結構，結合并購動機選擇合理的支付方式。如果選擇的支付方式不當，就會造成并購失敗，帶來財務風險，企業在采用不同的支付方式時應考慮不同的變化因素。

1.流動性的變化。要考慮的因素就是采用的支付工具能否獲得充足的流動性來源，以及現金頭寸的影響。

2.控制權的變化。即種支付方式采用后，會導致并購方現有股權結構發生變化;如在支付工具使用的時候，由于存在債權轉換為股權的可能性，造成股權結構變動和股權稀釋，使企業老股東擁有的企業權益比率下降甚至失去其控制權。

3.收益的稀釋。若采用某種支付方式使企業股本增加，就會導致原有股東的收益被稀釋或攤薄。

4.資本結構的狀況。如果企業為實現并購而需向外部貸款，由于提高了企業的資產負債率，改變了財務杠桿比例，就會使企業財務風險上升。

5.融資成本的差異。企業在并購中常用的融資方式一般有借貸和發行股票兩種，企業通常選擇其中成本比較低的金融支付工具參與并購。

(二)現金支付并購的特點

現金支付是指并購方一次或在指定的時間內分幾次支付現金給目標企業的股東，借此取得目標企業的所有權的并購行為。現金交易的優點在于交易簡單、迅速，不會使并購企業原有的股權結構發生變動，引起控股權的轉移和收益的稀釋。其弊端有兩點:一是收購方短期內要有大筆現金支出，如果并購企業無法通過其他途徑獲得必要的資金支持，而必須以公司手持現金支付，則公司壓力很大。二是出售方收到現金后，賬面上出現一大筆投資收益，應交的收益所得稅也增加不少。同時收取現金，放棄股權使被并購企業股東不能擁有并購后形成的新企業的股東權益。因此，并購方決定采用現金支付之前，主要應考慮以下幾個方面的問題:

1.公司短期貨幣資金的流動性。在并購方采取一次性現金支付的時期里，并購方在短期內有無足夠的現金支付能力是公司首先要考慮和解決的問題。

2.目標公司中長期貨幣資金的流動性。如果并購方采取的是分期支付的方式，相對于一次支付方式來說，公司所面臨的現金壓力要小得多。

3.籌資成本。并購應對公司自由的資金與通過公開發行債券、股票所籌資金的成本進行比較，以確定最佳的資金組合方式。

4.稅收問題。當前大多數國家的稅法都規定，投資者出售股票所獲得的收入為資本收益，需要就其增值部分繳納資本利得稅。由于并購方采取了現金支付的方式，使得目標公司原有的股東無法推遲資本利得的確認，提早了納稅的時間，不能夠享受稅收上的優惠。

(三)股權支付及其特點

股權支付方式是指并購方通過增發新股，以新發行的股票交換被并購企業的股票，或者發行新股取代并購方和被并購方的股票，從而取得對被并購企業的控股權。實際上，股權支付方式將使兩家公司相互持股，結合成利益共同體。股權支付的優點在于:收購方不會被迫支付大量現金;目標公司的股東能自動轉成新的公司的股票，所有權得到有效的轉移，沒有因此失去他們的所有者權益;出售方由于沒有得到現金收益，避免了所得稅的支出。其不利的一面在于:由于增發新股在一定程度上改變了公司的股權結構，稀釋了原有股東的所有權，甚至可能使某些老股東失去控制權;股本擴張可能稀釋每股收益，導致估價下降。故在采取股權支付決策時，需要對以下因素加以考慮:

1.并購方的股權結構。并購公司發行新股以換取目標公司股票的行為，顯然會對自身原有的股權結構產生影響。隨著在外流通股票數量的增加，勢必會造成每股收益、每股凈資產的攤薄，進而引起股-價的下跌，也就會給企業帶來股權稀釋風險。

2.財務杠桿比率。并購時融資增發新股可能會改變公司原有的財務杠桿比率，導致最佳資本結構的破壞，帶來并購及經營風險。并購方應從杠桿比率、資本結構等方面考慮股票支付方式的合理性。

3.當前股息收益率。通常情況下，股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下，發行固定利率水平較低的債權證券對并購方更為有利;反之，增發新股就比各種形式的借貸更為有利。因此，并購方在決定是否采取股權并購方式時，需要考慮股息收益率和借貸利率水平的高低。

4.股-價水平。當前的股-價水平是影響企業是否采取股權并購的重要因素。股-價處于較高的水平，以股權的方式來并購對目標企業就會有較大的吸引力，其增發的新股對目標企業也具有較強的吸引力。否則目標企業有股東不愿持有并購企業的股票，甚至拋售其股票，此時并購企業就不可能以股權并購的方式來實施并購。

5.相關證券法規的限制。公司發行新股時會受到證券交易會的監督及其所在證券交易所上市規則的限制，另外新股發行的手續相對而言比較繁瑣，會使得競爭對手有充裕的時間組織競購，亦會使不愿意被并購的目標公司有時間布置反并購措施。并購方為了保證并購的成功性，將不得不提高收購的價格，導致實際收購成本的上升。

(四)混合支付

混合支付是指主并企業的支付方式為現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。混合支付能比較好地解決純現金支付帶來的資金壓力或者債務壓力，又能根據企業自身以及目標企業的資本結構合理安排二者的比例，達到最優的資本結構。但混合支付也是有風險存在的。由于對企業的資本結構確認往往不能達到理想的狀態，資本結構偏離風險的發生是可能的，而且混合支付不能一次完成整個支付過程，多種支付方式的連續性很難保證，這樣會延遲整個并購進程，給后期帶來較大的整合風險。國外有關并購支付方式選擇的實證研究表明，并購案件總數的一半以上采用現金支付方式，其次為股票支付方式，而采用綜合證券支付方式的只占并購案件總數的10%以下。由于受資本市場發展程度的影響，我國在并購中，可轉換債券、認股權證等創新的支付方式還沒有得到廣泛運用，現金支付和股票支付仍是兩種最重要的支付方式。

二、融資風險

(一)融資風險的含義及影響

并購的融資風險主要是指企業能否按時足額地籌集到資金保證并購的順利進行。如何利用企業的內部和外部資金渠道，在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。

企業并購的融資決策會對企業的負債和資本結構產生重大影響。企業通常可以采用的融資渠道有:向銀行借款，發行債券、股票和認股權證。由于并購動機不同，以及目標企業收購前資本結構不同，使得企業并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的投入比例有很大的差異。如企業的并購動機是包裝后重新出售，就需要投入充足的短期資金，可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式。但對企業來說還本付息的負擔較重，若企業資金安排不當，就會陷入財務危機。

(二)影響融資風險的因素

1.融資結構。融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等。企業融資結構是否合理，是影響融資風險的一個主要因素。比如杠桿并購，當實際的并購效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險。

2.融資的支付方式。企業并購所需資金的籌措方式及數額的大小與主并企業采用的支付方式有關。常用的支付方式包括:現金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等。在信息不對稱的條件下，不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息，這是影響并購財務風險的重要因素，比如現金支付，首先需要一筆足額的即時現金;其次，并購規模常常受到獲現能力的限制;最后，被并購者因為不能擁有新公司的股東權益而不歡迎現金方式，這會降低并購成功的機會。又如換股并購會改變并購企業的股權結構，稀釋主并企業對并購后企業的控制權，并可能攤薄每股收益和每股凈資產。

3.籌資能力大小。籌資能力包括內部籌資能力和外部籌資能力兩個方面。企業內部籌資能力主要取決于企業的盈利能力及有關的稅收折舊政策等因素;外部籌資能力主要取決于企業盈利水平和資本結構。并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道，如果企業進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的，這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業若屆時安排不當，就會陷入財務危機;如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權益來籌集購買該企業所需要的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。另外還要考慮稅收的影響等。